برد پاداش، باخت استخراج: سود ۱۰۰۰ برابری معاملات کاغذی

پاپرترید (Papertrade) با اهرم هزار برابری و بدون نقدینگی اولیه راه‌اندازی شد؛ اتهامات دستکاری قیمت در روز اول

پاپرترید، پلتفرم معاملاتی پرپچوال (Perpetual) که با اهرم ۱۰۰۰ برابری و بدون نیاز به تامین‌کننده نقدینگی (LP) در ۱۰ اکتبر راه‌اندازی شد، از همان روز اول با چالش‌های جدی روبرو شد. در این مدل، پروتکل به عنوان طرف مقابل تمام معاملات عمل می‌کند و در صورت عدم توانایی پرداخت سود برندگان، آن‌ها در صف انتظار می‌مانند تا بازندگان بعدی پول را تامین کنند. موسسه تحقیقاتی MONI Research پیش از راه‌اندازی، قیمت‌گذاری و صف پرداخت را دو ریسک اصلی این پلتفرم معرفی کرده بود و در روز اول، اتهاماتی مبنی بر دستکاری قیمت در صرافی Hyperliquid برای کسب سود از پاپرترید مطرح شد.

عملکرد دوگانه در روز اول

عملکرد پاپرترید در روز راه‌اندازی کاملاً دوگانه بود. در ساعت ۱۰ صبح به وقت شرق آمریکا در ۱۰ اکتبر، در مرحله پیش‌پرداخت، ۱۱,۴۶۵ آدرس حدود ۱۳۸ میلیون دلار واریز کردند و حجم معاملات اسمی ۲۴ ساعته به حدود ۵۹۶.۲۸ میلیارد دلار رسید. با این حال، زیان خالص تحقق‌یافته معامله‌گران در پروتکل پاپرترید حدود ۳۰.۲۴ میلیون دلار بود و ۱۴,۱۵۸ موقعیت توسط TradingBeats رصد شد که منجر به لیکویید شدن و از دست رفتن حدود ۲۳.۱۱ میلیون دلار مارجین شد.

حدود ۸ ساعت پس از بازگشایی، کاربری در پلتفرم X با نام Dr_bobo54 ادعا کرد که فردی با دستکاری قیمت در Hyperliquid، موقعیت خرید عظیمی در پاپرترید باز کرده و در حال کسب سود از این طریق است. این موضوع دور از انتظار نبود، زیرا HONKAYO، پژوهشگر MONI Research، در مقاله تحلیلی خود در تاریخ ۲ اکتبر، منبع قیمت‌گذاری را به عنوان اولین ریسک این پروتکل معرفی کرده بود.

پاپرترید فاقد تامین‌کننده نقدینگی است و پروتکل به عنوان طرف مقابل تمام موقعیت‌ها عمل می‌کند؛ به این معنی که پول بازندگان، سود برندگان را تامین می‌کند. در این مقاله، تحلیل HONKAYO پیش از راه‌اندازی و وضعیت روز اول را در کنار هم بررسی می‌کنیم.

تحلیل ریسک‌ها و مکانیسم‌های پاپرترید

HONKAYO اشاره کرد که پاپرترید از قیمت میانی بهترین پیشنهاد خرید و فروش (Mid-Price) در Hyperliquid به عنوان قیمت مرجع استفاده می‌کند. پروتکل خود در Hyperliquid پوشش ریسک انجام نمی‌دهد، بلکه موقعیت‌ها را ثبت کرده و با استفاده از استخر نقدی خود، سود و زیان را تسویه می‌کند که از نظر اقتصادی بیشتر شبیه به یک کازینو است.

در ابتدا، تنها دو بازار BTC و ETH در دسترس بودند و از مدل مارجین ایزوله (Isolated Margin) بدون هزینه تامین مالی (Funding Rate) استفاده می‌شد. Blurr، بنیانگذار پاپرترید، در مصاحبه‌ای توضیح داد که حتی مدیریت دارایی‌های اصلی با اهرم ۱۰۰۰ برابری دشوار است و ارزهایی که راحت‌تر دستکاری می‌شوند، می‌توانند پروتکل را بیش از درآمدش متحمل زیان کنند.

عدم وجود دفتر سفارش محلی (Local Order Book) و تسویه تمام معاملات با استفاده از قیمت میانی خرید و فروش، به معنای “اسلیپیج صفر” (Zero Slippage) است. اما HONKAYO هشدار داد که قبل از واریز سود برندگان، یک منحنی پرداخت (Payment Curve) اعمال می‌شود: نوسانات جزئی با تخفیف بیشتری اعمال می‌شود. به عنوان مثال، سود اولیه ۱۰۰۰ دلاری ممکن است تنها ۶۰۰ دلار دریافت شود. Blurr اذعان کرد که این روش محاسبه عمدتاً از Rollbit اقتباس شده است. طبق گفته او در مصاحبه، کارمزد پروتکل ۱ درصد از سود و زیان است.

به عبارت دیگر، “اسلیپیج صفر” به قیمت ورود و خروج اشاره دارد، نه مبلغ نهایی که به حساب واریز می‌شود.

HONKAYO با استفاده از یک استخر خالی، این مکانیسم را توضیح داد: اگر یک معامله‌گر ۱۰۰ دلار واریز کند و هنگام بستن موقعیت ۱۰۰ دلار سود کسب کند، پروتکل می‌تواند مارجین را بازگرداند، اما قادر به پرداخت ۱۰۰ دلار سود اضافی نیست. این سود به یک بدهی در صف پرداخت تبدیل می‌شود.

اگر بازنده بعدی ۴۰ دلار از دست بدهد، ابتدا این مبلغ به برنده اول پرداخت می‌شود و هنوز ۶۰ دلار باقی می‌ماند. اگر شخص دیگری ۶۰ دلار از دست بدهد، بدهی تسویه می‌شود و برندگان بعدی به ترتیب در صف قرار می‌گیرند. مثال Blurr بزرگتر است: اگر در استخر ۵ میلیون دلار وجود داشته باشد و فردی ۶ میلیون دلار سود کند، ابتدا ۵ میلیون دلار را دریافت می‌کند و ۱ میلیون دلار باقی‌مانده باید از طریق تامین‌کنندگان آینده پرداخت شود.

ریسک اصلی در این فرآیند، انتظار است: اگر صف پرداخت طولانی شود، معامله‌گران ممکن است پلتفرم را ترک کنند و سرمایه مورد نیاز برای پرداخت بدهی‌ها از بین برود. تیم پاپرترید، صف انتظار را به عنوان یک پشتیبان اولیه در نظر گرفته است و در حالت ایده‌آل، تقریباً نیازی به استفاده از آن نخواهد بود. بخش “توضیحات ریسک” (Risk Disclosure) اجازه می‌دهد تا استخر نقدی منفی شود. توضیحات Blurr را می‌توان با ویدیوی مصاحبه مقایسه کرد:

عرضه اولیه PAPER صفر است. طبق ادعای رسمی، هیچ پیش‌ استخراجی، سهمی برای تیم یا سرمایه‌گذاران خطرپذیر وجود ندارد و توکن‌ها در زمان تحقق زیان یا لیکویید شدن کاربران ایجاد می‌شوند. هنگامی که نقدینگی نقدی رصد شده توسط پروتکل کمتر از ۲ میلیون دلار باشد، به ازای هر ۱ دلار زیان، ۱۰۰ توکن PAPER ضرب می‌شود. پس از آن، منحنی ضرب شدن (Minting Curve) سخت‌گیرانه‌تر می‌شود. محاسبات HONKAYO نشان می‌دهد که در سطح بالای سود انباشته LP (H) ۵۰ میلیون دلار، حدود ۵۰ توکن و در ۲۶۰ میلیون دلار، حدود ۱۰ توکن ضرب می‌شود. در ۱.۰۸ میلیارد دلار، این مقدار به ۱ توکن کاهش می‌یابد. ۱۲ میلیارد توکن یک سقف سخت نیست؛ اگر نقدینگی LP دوباره به زیر ۲ میلیون دلار سقوط کند، نرخ ۱۰۰ توکن بازمی‌گردد و مسیر افزایش نامحدود وجود دارد.

توکن PAPER بلافاصله قابل استیکینگ (Staking) است. استیک‌کنندگان بخش عمده‌ای از کارمزدهای پروتکل و نقدینگی اضافی را دریافت می‌کنند، اما در ابتدا قابلیت انتقال ندارند و قیمت بازاری ندارند.

این موضوع می‌تواند انگیزه‌ای برای ایجاد زیان عمدی برای کسب توکن ایجاد کند. HONKAYO نگران است که پس از کاهش عرضه، حجم معاملات ناشی از ربات‌ها از بین برود. شبیه‌سازی‌های او نشان می‌دهد که اهرم ۱۰۰ برابری برای PAPER کمترین هزینه را دارد، حدود ۲.۵۵ دلار به ازای هر ۱۰۰۰ توکن، در حالی که اهرم ۱۰۰۰ برابری ۵.۰۶ دلار است: اهرم بالاتر لزوماً ارزان‌ترین راه برای کسب توکن نیست.

ریسک اصلی در این است که پاپرترید مستقیماً به قیمت‌های عمومی Hyperliquid دسترسی دارد. HONKAYO اشاره کرد که مهاجمان می‌توانند با دستکاری بهترین قیمت خرید و فروش، در پاپرترید با قیمت‌های تحریف شده معامله کنند و سپس منتظر بازگشت بازار بمانند. هنگامی که سرمایه موجود در استخر بیشتر از هزینه دستکاری قیمت باشد، این روش سودآور است. تیم با سقف ۵ میلیون دلار نقدینگی نقدی به این موضوع واکنش نشان داده است، با این امید که استخر کمتر از هزینه دستکاری دفتر سفارشات BTC یا ETH باشد، اما این فرض هنوز به طور مستقل آزمایش نشده است.

ریسک در روز اول نیز مورد توجه قرار گرفت. Dr_bobo54 در ۱۰ اکتبر ادعا کرد که دو کیف پول با حجم معاملات حدود ۲۰ میلیون دلار در هر تراکنش، قیمت ETH در Hyperliquid را ۱۰ تا ۲۰ نقطه پایه افزایش داده و همزمان موقعیت‌های خرید چند صد میلیون دلاری در پاپرترید باز کرده‌اند.

Paper trade @papertradexyz getting actively exploited by two wallets moving ETH 10-20bps on hyperliquid using $20m clips or so and trading 9 fig longs on paper.
Glaring issue with the protocol as is, needs to be fixed ASAP for any chance at sustainability pic.twitter.com/KHXjp9qF5s
— Boblob (@Drbobo54) October 10, 2026

معامله‌گر Rune با بازنشر این توییت اشاره کرد که توضیحات رسمی خود این ریسک را آشکار می‌کند. همچنین رصد آن‌چین نشان داد که یک آدرس حدود ۸ ساعت پس از راه‌اندازی، حدود ۱.۲۸ میلیون دلار سود خالص کسب کرده است. سپس ۳۰ موقعیت فروش به ارزش تقریبی ۲۹۷ میلیون دلار در قیمت ۲۵۰۷.۳۵ دلار باز کرد و حدود ۶۶۰۰ توکن ETH را در Hyperliquid فروخت و قیمت را به ۲۵۰۴.۴۰ دلار رساند، اما موقعیت‌های فروش بسته نشدند و ETH به ۲۵۰۹.۹۵ دلار بازگشت و تمام موقعیت‌های فروش لیکویید شدند و حدود ۴۵۰ هزار دلار زیان به همراه داشت.

جامعه حدس می‌زند که تیم مانع از بستن موقعیت‌ها شده است. برخی تحلیلگران پیشنهاد کرده‌اند که از قیمت‌های رسمی اوراکل که چندین صرافی را در Hyperliquid جمع‌آوری می‌کنند، استفاده شود. با این حال، تمام این‌ها اتهامات، رصدها و حدس و گمان‌ها هستند و هنوز تایید نشده‌اند. تا زمان انتشار این خبر، پاسخی از سوی مقامات رسمی منتشر نشده است.

HONKAYO همچنین یک شبیه‌سازی مستقل را بررسی کرد: حدود ۳.۶ میلیون معامله با اهرم بالا در Hyperliquid و ۶۰۸ سناریو، همگی توانایی پرداخت را حفظ کردند و بدترین بدهی در صف پرداخت حدود ۶۱,۹۷۴ دلار بود. اما ضعیف‌ترین سناریو نیز فرض می‌کند که ۲۵ درصد از فعالیت‌های انتخاب شده وارد می‌شوند و دستکاری قیمت و تاخیر در رله‌ها را حذف می‌کند. او معتقد است این فقط برای آزمایش فرضیات مناسب است و برای تضمین سپرده‌ها کافی نیست.

عملیات اولیه نیز متمرکز بود. معاملات ابتدا از طریق وب‌سایت رسمی و رله‌های داخلی پروژه انجام می‌شد. اولویت با لیکویید شدن، سپس بستن موقعیت و در نهایت باز کردن موقعیت‌های جدید بود. تیم حق توقف اضطراری موقعیت‌های جدید و بستن بازار را حفظ کرد.

papertrade launch details
papertrade is a fair launched smart contract exchange built on the hyperevm blockchain. as a fully onchain protocol, papertrade has significant advantages – decentralization, reliability, composability, transparency. it also has the usual onchain…
— papertrade.xyz (@papertrade_xyz) October 1, 2026

تا زمان انتشار این خبر توسط MONI، آدرس قرارداد رسمی و کد منبع تایید شده منتشر نشده بود و گزارش حسابرسی از سوی Guardian Audits، شرکتی که تیم استخدام کرده بود، هنوز در مخزن حسابرسی آن‌ها موجود نبود. اینکه آیا این موارد پس از راه‌اندازی تکمیل خواهند شد یا خیر، در این مقاله قابل بررسی نیست.

تیم پاپرترید توسط Jez و Blurr راه‌اندازی شده است. Jez همان Colin Hong است که سابقه حضور در MIT، مورگان استنلی و به عنوان شریک سرمایه‌گذاری خطرپذیر در Standard Crypto را دارد. با این حال، HONKAYO هشدار داد که این به معنای سرمایه‌گذاری آن صندوق در پاپرترید نیست. Blurr ناشناس است و گفته است که پروژه توسط دو تا سه نفر ساخته شده و تامین مالی آن فاش نشده است. این ایده از مقاله مکانیسم صف پرداخت آن‌ها در تابستان ۲۰۲۴ و وایت‌پیپر Martingaler سرچشمه گرفته است.

Introducing @papertradexyz – a fair-launched, fully-onchain perpetuals exchange built on Hyperliquid by @izebeleth & @blurr
-1000x leverage -0 slippage -No funding costs -Self-bootstrapping LP
Coming soon. Learn more at: https://t.co/izPx6pov7h
— papertrade.xyz (@papertrade_xyz) May 12, 2026

در مقایسه با رقبا، Hyperliquid و Lighter بازارهای عمیق‌تر و تسویه آنی دارند؛ در حالی که gTrade نیاز به واریز قبلی دارد. HONKAYO معتقد است که مکانیسم‌ها به راحتی قابل تکرار هستند و مزیت‌ها تنها از طریق پرداخت قابل اعتماد، نقدینگی در استخر، اجرا و توزیع حاصل می‌شوند.

با ترکیب پیش‌بینی‌های قبل از راه‌اندازی و داده‌های روز اول، سه نکته برای آینده قابل مشاهده است.

اول، حساب دستکاری قیمت: با اهرم ۱۰۰۰ برابری، ۰.۱٪ دستکاری در قیمت مرجع معادل دو برابر شدن مارجین است. اگر حجم معاملات چند صد میلیون دلاری واقعی باشد، ۱۰ تا ۲۰ نقطه پایه معادل سودهای کاغذی صدها هزار تا میلیون‌ها دلار است، در حالی که مهاجمان در Hyperliquid فقط هزینه اسلیپیج و کارمزد را پرداخت می‌کنند. اگرچه منحنی پرداخت برای نوسانات کوچک تخفیف اعمال می‌کند، اما مقامات مشخص نکرده‌اند که این محدوده در کدام بخش از منحنی قرار می‌گیرد.

دوم، سقف ۵ میلیون دلاری نقدینگی نقدی ممکن است کافی نباشد. مکانیسم صف پرداخت به طلبکاران برندگان اجازه می‌دهد تا از استخر فراتر روند؛ بخش اضافی به بدهی به بازندگان آینده تبدیل می‌شود. سقف فقط میزان قابل پرداخت در یک زمان را محدود می‌کند، نه حداکثر بدهی را. هزینه نهایی بر عهده برندگان در صف و استیک‌کنندگان PAPER است. معامله‌گران در پاپرترید اسلیپیج پرداخت نمی‌کنند، اما اسلیپیج از بین نرفته است، بلکه به Hyperliquid منتقل شده و توسط دستکاری‌کننده پرداخت می‌شود و به هزینه حمله تبدیل می‌شود.

سوم، توزیع اهرم در روز اول: ۵,۸۳۶ آدرس (۷۳.۳٪) از اهرم ۱۰۰۰ برابری استفاده کرده‌اند. موقعیت‌های ۱۰۰۰ برابری ۸۹.۴٪ از تعداد لیکویید شدن‌ها و ۸۶.۹٪ از زیان مارجین را به خود اختصاص داده‌اند. میانگین زمان از باز کردن موقعیت تا لیکویید شدن تنها ۷ دقیقه و ۳۵ ثانیه بود. با این حال، حجم اسمی باز نشده حدود ۱.۹۷۹ میلیارد دلار است که تنها معادل حدود ۱۷.۳۷ میلیون دلار مارجین است، یعنی حدود ۱۱۴ برابر.

من حدس می‌زنم که بیشتر موقعیت‌های ۱۰۰۰ برابری در عرض چند دقیقه لیکویید شده‌اند و آنچه در موقعیت‌های باز باقی مانده، عمدتاً موقعیت‌های با اهرم پایین‌تر هستند. این موضوع با شبیه‌سازی‌های MONI مطابقت دارد: بالاترین اهرم لزوماً سودآورترین استراتژی نیست. ۱۵ نفر برتر سودده، همگی موقعیت‌های خرید ETH داشتند. نفر اول با ۱۰ هزار دلار مارجین، موقعیت خرید ۱۰ میلیون دلاری باز کرده بود، موقعیت را ۳۱ دقیقه نگه داشت و ETH ۰.۷۸٪ افزایش یافت و حدود ۶۶.۴ هزار دلار سود کسب کرد. با محاسبه تقریبی ۱۰۰۰ برابری، سود اولیه باید حدود ۷۸ هزار دلار باشد. مبلغ دریافتی واقعی حدود ۸۵٪ بوده است. تفاوت احتمالا ناشی از تخفیف منحنی پرداخت و کارمزد ۱٪ است که نمونه‌ای از شرط “اسلیپیج صفر” است.

در ادامه، باید شاخص‌های ذکر شده توسط MONI را دنبال کرد:

در نهایت، پاپرترید را باید بیشتر به عنوان یک آزمایش مکانیسم پرخطر در نظر گرفت تا یک مکان معاملاتی پایدار. در کوتاه‌مدت، مهم‌ترین نکته نه حجم معاملات اسمی، بلکه صحت و سقم اتهامات دستکاری قیمت و پاسخ رسمی به آن‌ها، و همچنین توانایی تسویه سریع بدهی‌های صف پس از یک روند یک‌طرفه بازار است.

اگر مقامات قراردادها و گزارش‌های حسابرسی را منتشر کنند، از قیمت‌های چند منبعی استفاده کنند و بدهی‌های صف در عرض یک هفته پس از یک روند بزرگ بازار صفر شوند، این طراحی اولین مرحله را با موفقیت پشت سر گذاشته است. در غیر این صورت، اگر اتهامات درست باشند و هیچ اقدامی برای اصلاح صورت نگیرد، هرچه حجم معاملات بالا باشد، تنها عددی است که با اهرم ۱۰۰۰ برابری بزرگنمایی شده است.