صندوق بین‌المللی پول: بازار توکنیزه‌شده در حال رشد است اما همچنان کوچک و پراکنده است
صندوق بین‌المللی پول (IMF) در پستی در وبلاگ رسمی خود در تاریخ ۸ اکتبر، به بررسی وضعیت فعلی توکنیزه‌سازی پرداخت. این مقاله که توسط چهار نویسنده از بخش پول و بازارهای سرمایه IMF، از جمله آتاناسیوس وامواکیدیس، معاون این بخش، امضا شده است، بیان می‌کند که اگرچه توکنیزه‌سازی وعده تراکنش‌های سریع‌تر و هزینه‌های کمتر را می‌دهد و چشم‌انداز جذابی دارد، اما در حال حاضر واقعیت پیچیده‌تر است. بازار توکنیزه‌شده با وجود رشد سریع، همچنان کوچک است و تراکنش‌ها در پلتفرم‌های مختلف پراکنده شده‌اند.
IMF چهار عامل محدودکننده را که مانع رشد توکنیزه‌سازی می‌شوند، شناسایی کرده است: قطعیت حقوقی، وضوح نظارتی، قابلیت همکاری و تسویه دارایی‌ها. این نهاد همچنین هشدار می‌دهد که با بزرگ‌تر شدن بازار، ریسک‌هایی مانند فروش گسترده، هجوم برای برداشت و سرایت (contagion) ممکن است تشدید شوند.
توکنیزه‌سازی به معنای ثبت مستقیم دارایی‌ها در یک دفتر کل قابل برنامه‌ریزی و توزیع‌شده است. IMF اشاره می‌کند که بیشتر فعالیت‌های توکنیزه‌سازی در حال حاضر بر توافق‌نامه‌های بازخرید (repo) متمرکز است. توافق‌نامه‌های repo وام‌های کوتاه‌مدت با اوراق قرضه دولتی به عنوان وثیقه هستند که در آن‌ها طرفین توافق می‌کنند که بعداً معامله معکوس را انجام دهند.
وبلاگ IMF می‌نویسد که میانگین حجم روزانه معاملات توکنیزه‌شده repo بین ۳۰۰ تا ۳۵۰ میلیارد دلار است. فصل سوم گزارش به میانگین حجم روزانه معاملات ۳۰۳ میلیارد دلاری در ۳۰ روز گذشته اشاره می‌کند و بیان می‌دارد که بیشتر این معاملات بین شرکت‌های وابسته انجام می‌شود.
IMF معتقد است که این حجم‌ها در مقایسه با نسخه سنتی همچنان ناچیز است. وبلاگ IMF می‌نویسد که حجم معاملات روزانه در بازار repo ایالات متحده حدود ۱۳ تریلیون دلار و دارایی‌های بازارهای سرمایه جهانی حدود ۳۰۰ تریلیون دلار است.
به غیر از repo، گزارش دارایی‌های واقعی توکنیزه‌شده (RWA) در بازار عمومی را حدود ۶۵ میلیارد دلار تخمین می‌زند که این رقم تا ماه ژوئیه است. این ارزش کل دارایی‌ها را شامل می‌شود و توافق‌نامه‌های بازخرید، استیبل‌کوین‌ها و بازارهای خصوصی را در بر نمی‌گیرد و با حجم معاملات روزانه repo متفاوت است. از این میان، درآمد ثابت حدود ۴۸ میلیارد دلار است که شامل ۳۰.۴ میلیارد دلار اعتبار و حدود ۱۷.۵ میلیارد دلار صندوق بازار پول می‌شود. بازار سهام توکنیزه‌شده حدود ۲.۳ میلیارد دلار تخمین زده می‌شود و دو شرکت Ondo Finance و Backed Finance (xStocks) بیش از ۷۰ درصد ارزش سهام توکنیزه‌شده را به خود اختصاص داده‌اند و محصولات آن‌ها سرمایه‌گذاران خارج از ایالات متحده را هدف قرار داده‌اند.
IMF معتقد است که چهار محدودیت ذکر شده به طور متقابل تقویت‌کننده هستند و وبلاگ به تفصیل به هر یک از آن‌ها پرداخته است.
IMF یک تحلیل تجربی بر روی ۵ سهام توکنیزه‌شده با بالاترین نقدینگی در ایالات متحده که توسط Ondo Finance و xStocks صادر شده‌اند، انجام داده است. این دارایی‌ها شامل S&P 500، Nasdaq 100، تسلا، گوگل و انویدیا (NVIDIA) می‌شوند و نمونه شامل ۱۱ محل معاملاتی و ۳۶۵ روز معاملاتی است. ارزش بازار گزارش‌شده این توکن‌ها حدود ۳۴۵ میلیون دلار است که تقریباً ۱۵ درصد از بازار ۲.۳ میلیارد دلاری سهام توکنیزه‌شده را تشکیل می‌دهد.
نتایج نشان می‌دهد که بیش از نیمی از معاملات خارج از ساعات معاملاتی عادی سهام ایالات متحده رخ داده است. گزارش بیان می‌کند که معاملات ۲۴ ساعته خود منبع تقاضا است. معاملات کسری نیز رایج است و حدود ۸۰ درصد معاملات کمتر از یک سهم است که به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهد با مبالغ کمتر مشارکت کنند. گزارش می‌گوید که این نشان می‌دهد که کاربران فعلی عمدتاً خرده‌فروشان با مبالغ کم هستند.
این گزارش همچنین دریافت که در طول تعطیلی بازار سهام ایالات متحده، افزایش و کاهش قیمت سهام توکنیزه‌شده در زنجیره، تا ۵ دقیقه پس از باز شدن بازار، ۸۷ تا ۹۹ درصد از ارزش‌های تخمینی ۵ نمونه در قیمت سهام سنتی منعکس شده است. IMF این موضوع را اینگونه تفسیر می‌کند که هر دو بازار به اطلاعات مشابه واکنش نشان می‌دهند و سیگنال‌های شبانه در زنجیره نیز ارزش مرجع برای معاملات سنتی دارند.
با این حال، سهام توکنیزه‌شده نقدینگی کمتری دارد و نوسانات تحقق‌یافته قیمت آن حدود ۱.۵ برابر سهام سنتی مربوطه است. گزارش اشاره می‌کند که حجم معاملات مشابه در مکان‌های توکنیزه‌شده باعث حرکت قیمت بیشتری می‌شود و صرافی‌های غیرمتمرکز کمترین نقدینگی را دارند. بخشی از اختلاف نوسان به دلیل معاملات تمام وقت در مکان‌های توکنیزه‌شده است که معاملات کم حجم شبانه و آخر هفته را نیز در بر می‌گیرد. IMF همچنین تاکید می‌کند که بازار هنوز در مراحل اولیه است و این نتایج باید با احتیاط تفسیر شوند.
IMF می‌نویسد که برخی از ویژگی‌های توکنیزه‌سازی می‌توانند کانال‌های جدیدی برای تشدید ریسک‌های مالی سنتی مانند فروش گسترده، هجوم برای برداشت نقدینگی و سرایت ایجاد کنند. معاملات فعلی شامل مراحل انتقال پیام، تسویه، تسویه با تأخیر و تطبیق است که هزینه‌ها را افزایش می‌دهد و همچنین بافر و مدیریت نقدینگی را فراهم می‌کند. وبلاگ می‌نویسد که در یک محیط کاملاً توکنیزه‌شده فرضی، بیشتر این بافرها از بین می‌روند.
گزارش همچنین می‌گوید که ریسک سیستمی در حال حاضر محدود است. گزارش سوالات کلیدی را به دوران پذیرش گسترده‌تر توکنیزه‌سازی موکول می‌کند و می‌پرسد که آیا زیرساخت‌های بازار، مبانی حقوقی، ترتیبات نقدینگی و کنترل ریسک کافی خواهند بود.
از نظر سیاستی، IMF از بی‌طرفی فنی حمایت می‌کند و معتقد است که فعالیت‌های مشابه باید صرف نظر از فناوری مورد استفاده، به طور یکسان تنظیم شوند. این گزارش پیشنهاد می‌کند که اصل «فعالیت مشابه، ریسک مشابه، نتیجه نظارتی مشابه» (same activity, same risk, same regulatory outcome) اجرا شود و یک سندباکس سیاستی برای کمک به تدوین مقررات ایجاد شود. این گزارش همچنین پیشنهاد می‌کند که اوراق بهادار توکنیزه‌شده با پول امن و پذیرفته‌شده به طور گسترده تسویه شوند و مکانیزم‌های توقف اضطراری (circuit breaker) و حفاظت از نقدینگی برای معاملات توکنیزه‌شده طراحی شود.
IMF در پایان پست وبلاگ خود می‌نویسد که توکنیزه‌سازی همچنان «پتانسیل تغییر امور مالی را دارد» و آینده آن عمدتاً به توانایی سیاست‌گذاری در تضمین عمق بازار، اعتماد و حفاظت‌های قوی بستگی دارد، نه به پتانسیل فنی آن.
بازار دارایی‌های توکنیزه‌شده در حال حاضر چقدر بزرگ است؟
دارایی‌های توکنیزه‌شده عمومی بدون توافق‌نامه‌های بازخرید حدود ۶۵ میلیارد دلار (تا ماه ژوئیه) و سهام حدود ۲.۳ میلیارد دلار است. وبلاگ میانگین حجم روزانه توافق‌نامه‌های بازخرید را بین ۳۰۰ تا ۳۵۰ میلیارد دلار ذکر کرده است.
IMF معتقد است که چه عواملی مانع رشد توکنیزه‌سازی شده‌اند؟
IMF چهار عامل محدودکننده را شناسایی کرده است: قطعیت حقوقی، وضوح نظارتی، قابلیت همکاری و تسویه دارایی‌ها. ریسک سیستمی در حال حاضر محدود است، اما با بزرگ‌تر شدن بازار، ریسک‌ها ممکن است تشدید شوند.
IMF هشدار می‌دهد: امور مالی توکنیزه‌شده بازارهای جهانی را بازسازی می‌کند، اما مقیاس ۲۷.۵ میلیارد دلاری RWA «ریسک سیستمی» را پنهان می‌کند.
معافیت نوآوری SEC، رابین‌هود را متوقف کرد: حجم معاملات سهام توکنیزه‌شده به احتمال زیاد به سقف خود می‌رسد.
در جلسه SEC، Citadel به «توکنیزه‌سازی سهام ایالات متحده توسط کوین‌بیس» حمله کرد: DeFi نباید معاف شود و باید با قوانین اوراق بهادار موجود مطابقت داشته باشد.
