نیمه دوم بازار صعودی: پول فقط به دو دسته دارایی سرازیر می‌شود، ارزهای هوش مصنوعی هشدار می‌دهند

底部已定，牛市下半場資金將湧向兩大陣營：比特幣與能賺錢的協議

Variant 投資合夥人 Alana Levin 指出，AI 敘事型代幣僅為逃頂反向指標

隨著加密市場在 2026 年夏季完成關鍵築底，投資者的核心質詢已從「何時見底」轉向「牛市動力來自何方」。Variant 投資合夥人 Alana Levin 在 backoftheenvelope.xyz 撰文指出，當前市場正在形成深刻的機構級共識：邊際美元將主要湧向兩大陣營，本身充當貨幣/價值儲存的資產（以比特幣為核心錨定點），以及具備真實盈利能力的協議。而面對第三類追逐 AI 概念的敘事型專案，投資者應當警惕其代幣與股權收益脫節的套利陷阱。更為重要的是，優質專案在過去週期的驚人韌性表明，加密市場正在告別過去動輒 90% 以上的慘烈暴跌，轉向類似於成熟傳統金融市場 10% 至 30% 的溫和回撤形態。本文對 2026 年第四季度的加密流動性市場進行了深入剖析。

每次判斷市場方向，我習慣先問：現在最關鍵的問題是什麼？

整個夏季，圍繞加密市場最牽動人心的核心疑問莫過於：市場究竟何時觸底？我在 7 月初曾撰文指出，當時比特幣價格為 $5.9 萬，以太坊為 $1600，Zcash 為 $420，市場底部已經觸手可及。

如今，這一問題已經得到了清晰的答案：底部大機率已經坐實，時間點就落在今年 7 月。因此，投資者腦海中首要關注的焦點已經徹底轉移。眼下真正值得琢磨的問題變成：

• 這一輪牛市是真正揚帆起航，還是一次極具欺騙性的誘多拉昇（Pump Fake）？
• 如果我們正處於全面牛市的初始階段，哪些型別的專案最具備捕獲超額紅利的能力？

圍繞第一個議題，市場自然延伸出諸多後續追問：牛市能夠維繫多長時間？支撐行情的底層動力究竟是什麼？又有哪些潛在黑天鵝可能刺破泡沫？這些問題我將在後續的專門文章中展開。當下，讓我們先確立一個基準假設：我們確實正處於新一輪加密牛市的早期階段。

當前市場正在達成越來越廣泛的共識：最能夠吸引市場上每一筆新增邊際美元流入的資產，主要集中在兩大明確類別：

• 資產本身就是錢（Protocols that ARE money，例如以比特幣為代表的數字價值儲存）。
• 協議真的能賺錢（Protocols that MAKE money，具備真實業務現金流與費用收入）。

這兩類資產群體被公認為最有可能捕獲後續資本流入的核心蓄水池。而緊隨其後的二階思考便是：當全市場的所有參與者都深信這兩類資產才是必須持有的核心標的時，市場會產生怎樣的二階效應？

對於「本身就是貨幣」的資產而言：比特幣毫無爭議是當下數字價值儲存（Store of Value，SOV）的絕對王者。任何試圖角逐數字儲備貨幣地位的競爭性資產，都不可避免地要相對於比特幣進行估值比較，即：該資產的總市值佔比特幣市值的百分比是多少，以及該比例如何隨時間演進？純粹的價值儲存資產在理論上擁有無限的上行空間（因為其潛在可觸達市場 TAM 本身就是整個人類的貨幣總量），因此，「相對於比特幣的市值佔比」為投資者提供了一個最紮實的橫向錨定基準。

對於「能夠賺錢」的協議而言，投資者的審視維度則完全不同。特別地，接下來二級市場會用更嚴格的尺子去量協議收入的成色：

• 收入究竟是完全依賴於高投機性的純加密原生場景（例如 Pump），還是深度受益於更廣泛的傳統金融活動順風（例如 Hyperliquid 等高頻金融基礎設施）？
• 等到牛市退潮，該協議的商業模式是否具備足夠的留存韌性？
• 協議的單位經濟模型與真實利潤率結構（Margin Profiles）到底如何？

換句話說，加密投資者如今提出的質詢，正在高度趨同於傳統美股公開市場對上市公司提出的嚴格要求。

對這些問題的答案不同，協議的估值倍數就會明顯拉開差距。那些同時具備以下三項特徵的專案，最有望享受更高的營收倍數與市盈率估值溢價：

此外，市場上還存在未被上述兩大主流歸納的第三類資產：在鏈上對映傳統非加密商業模式的專案。這類資產高機率將純粹淪為敘事驅動的波段交易（Narrative Trades）。這裡要特別提醒：這類標的多數只配當短線博弈工具，而非適合長期堅守的價值投資。

這類專案在理論上的吸引力在於，投資者可以輕易指著非加密傳統領域的成熟估值發問：「如果這個鏈上版本也能達到同等規模，那得有多大空間？」

當前最典型的代表便是試圖對標 AI 產業技術棧各個層級的專案：包括路由協議、去中心化推理、GPU 算力網路、資料採集以及互動前端。坦白講，我對絕大多數此類業務是否真正需要區塊鏈抱有極大的懷疑。更致命的是，這類專案往往存在極其可疑的「代幣與股權割裂」（Token vs Equity Split）問題：核心商業價值在法律上天然沉澱在實體公司的股權中，而專案方僅僅象徵性地拿出微薄收益在二級市場隨意回購代幣。一個專案能賺取營收，絕不等於代幣能夠捕獲價值！這是加密產業上演了無數次的古老戲碼。儘管它們在狂熱期仍可能是不錯的博弈籌碼，但我個人會將其視作一種判斷頂部的反向訊號：一旦看到這類專案全線瘋漲且跑贏大盤，往往意味著整個市場的理性自律已然崩潰，頂部風險正在急劇逼近。

加密市場歷來具有極強的週期性。在過去的十餘年中，全產業基本遵循著相對規律的四年牛熊輪迴。但在本輪週期中，一個前所未有的結構性變化悄然發生：部分基本面堅固的核心資產甚至從未真正陷入深度熊市，而是在不斷走強的底層資料支撐下持續實現複利累積。

我堅信，未來的機構級資本將越來越堅定地向這些真正具備造血能力的標的聚攏。雖然它們同樣會經歷市場週期性調整，但我預計其回撤幅度將開始高度趨近於傳統成熟金融市場（回撥幅度通常在 10% 至 30% 之間），而不再是此前幾輪殘酷週期中動輒暴跌 90% 以上的毀滅性毀滅行情。

歸根結底，這些積極轉變是加密金融走向真正成熟的令人振奮的明證。