قوانین جدید امانت‌داری رمزارزها؛ رقابت را از انحصار بانک‌ها خارج می‌کند
پیشنهاد جدید کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) برای چارچوب امانت‌داری دارایی‌های رمزارزی، می‌تواند قواعد بازی را در این حوزه به طور قابل توجهی تغییر دهد. این طرح، جایگاه شرکت‌های امانت‌داری ایالتی را در اکوسیستم رمزارزهای تحت نظارت تثبیت کرده و به مشاوران سرمایه‌گذاری اجازه می‌دهد تا در صورت عدم وجود امین مجاز، خودشان دارایی‌ها را نگهداری کنند. این تغییر، مزیت را به سمت شرکت‌هایی سوق می‌دهد که توانایی پشتیبانی از طیف وسیع‌تری از دارایی‌ها را دارند و در عین حال، انحصار سنتی بانک‌های بزرگ را تضعیف می‌کند.
تغییر در قواعد رقابت امانت‌داری
جدیدترین پیشنهاد SEC در مورد رمزارزها، فراتر از محل نگهداری بیت‌کوین توسط مشاوران سرمایه‌گذاری است. در صورت تصویب، این طرح، معیارهای رقابت میان امین‌ها را تغییر داده و با اعطای جایگاهی دائمی به شرکت‌های امانت‌داری ایالتی در حوزه امانت‌داری رمزارزهای تحت نظارت، و همچنین اجازه نگهداری دارایی‌ها توسط خود مشاوران در غیاب امین مجاز، رقابت را به سمت جنبه‌های تجاری سوق می‌دهد. این امر بازار را از تمرکز صرف بر داشتن مجوزهای لازم، به سمت پرسشی تجاری‌تر هدایت می‌کند: کدام نهاد قادر به پشتیبانی از سبد دارایی‌هایی است که یک موسسه واقعاً مایل به مالکیت آن است؟
شکاف در مدل سنتی امانت‌داری
مشاوران ثبت‌شده و صندوق‌های سرمایه‌گذاری به طور سنتی در چارچوب امانت‌داری مبتنی بر بانک‌ها، کارگزاران و سایر موسسات تحت نظارت فعالیت کرده‌اند. ظهور رمزارزها شکافی در این مدل ایجاد کرد، زیرا بسیاری از دارایی‌های مورد علاقه سرمایه‌گذاران توسط امین‌های سنتی پشتیبانی نمی‌شوند. در مقابل، برخی از شرکت‌هایی که بهترین آمادگی را برای نگهداری این دارایی‌ها دارند، شرکت‌های امانت‌داری با مجوز ایالتی هستند که وضعیت آن‌ها تحت قوانین فدرال امانت‌داری کمتر شفاف بوده است. قوانین پیشنهادی این شکاف را کاهش داده و مسیری را رسمی می‌کنند که از سپتامبر ۲۰۲۵ تحت معافیت‌های اجرایی کارکنان SEC عملیاتی شده است. همچنین، نگهداری دارایی‌ها توسط خود مشاوران در صورت عدم وجود امین واجد شرایط، تحت کنترل‌های قابل توجهی مجاز خواهد بود.
بازار امانت‌داری رقابتی‌تر
در صورت تصویب، نتیجه، بازاری رقابتی‌تر در حوزه امانت‌داری خواهد بود که در آن وضعیت نظارتی همچنان اهمیت دارد، اما به تنهایی پاسخگوی سوالات تجاری نخواهد بود. امین‌های بومی رمزارز می‌توانند مسیر روشن‌تری برای جذب مشتریان سازمانی پیدا کنند، در حالی که بانک‌ها باید روابط خود را بر اساس پوشش دارایی، گستردگی خدمات و ادغام با سایر بخش‌های سبد دارایی مشتری حفظ کنند.
پیشگامان امانت‌داری رمزارز
شرکت‌هایی مانند Coinbase، Gemini و Fireblocks سال‌ها صرف ساخت کسب‌وکارهای امانت‌داری تحت نظارت با تکیه بر مجوزهای امانت‌داری ایالتی به جای مدل‌های بانکی تجاری سنتی کرده‌اند. امانت‌داری Coinbase Prime از طریق Coinbase Custody Trust Company، یک شرکت امانت‌داری با مجوز نیویورک که تحت نظارت NYDFS فعالیت می‌کند و پشتیبانی از بیش از ۴۷۰ دارایی را تبلیغ می‌کند، ارائه می‌شود. Gemini Custody از طریق Gemini Trust Company فعالیت می‌کند، در حالی که Fireblocks شرکت Fireblocks Trust Company خود را با مجوز NYDFS در کنار زیرساخت کیف پول و تراکنش که قبلاً به موسسات می‌فروخت، اضافه کرده است.
گشایش موقت و رسمی‌سازی
SEC سال گذشته با اعلام اینکه علیه مشاوران و صندوق‌هایی که شرکت‌های امانت‌داری ایالتی واجد شرایط را به عنوان امین مجاز رمزارز تلقی می‌کنند، اقدام اجرایی توصیه نخواهد کرد، راه را برای شرکت‌هایی مانند این‌ها باز کرد. پیشنهاد جدید، شرکت‌های امانت‌داری ایالتی را مستقیماً در قوانین قرار می‌دهد و آن‌ها را مشمول سیاست‌های حفاظتی، حسابرسی‌های مالی، کنترل‌های داخلی و تفکیک دارایی‌ها می‌کند. این امر ارزش مجوز فدرال را از بین نمی‌برد، اما درجه‌ای را که وضعیت نظارتی به تنهایی می‌تواند یک ارائه‌دهنده را از دیگری متمایز کند، کاهش می‌دهد.
مسیرهای متضاد در صنعت
این موضوع اهمیت دارد زیرا چندین شرکت رمزارزی سال‌ها در جهت مخالف حرکت کرده‌اند. Anchorage Digital در سال ۲۰۲۱ مجوز فدرال دریافت کرد، در حالی که BitGo و Fidelity Digital Assets ساختارهای امانت‌داری تحت نظارت فدرال را با بلوغ بازار دنبال کرده‌اند. این ساختارها همچنان مزایایی دارند، به ویژه برای موسساتی که چارچوب بانکی فدرال را ترجیح می‌دهند، اما پیشنهاد SEC آن‌ها را به عنوان تنها مسیر برای ورود به امانت‌داری رمزارز تحت نظارت، کمتر انحصاری خواهد کرد.
دارایی‌های پشتیبانی‌نشده و خودامانه‌داری
مهم‌ترین جزئیات رقابتی ممکن است مربوط به قانون حاکم بر دارایی‌های پشتیبانی‌نشده باشد. به مشاوران تنها در صورتی اجازه داده می‌شود که یک دارایی رمزارزی را خودشان نگهداری کنند که تعیین کنند هیچ امین واجد شرایطی برای نگهداری آن در دسترس نیست و این تعیین باید حداقل به صورت فصلی بازنگری شود. اگر امینی متعاقباً پشتیبانی را اضافه کند، مشاور باید دارایی را در اسرع وقت ممکن به آن امین منتقل کند.
این امر، پوشش دارایی را به ابزاری برای جذب مشتری تبدیل می‌کند. فهرست طولانی توکن‌ها صرفاً یک مشخصه محصول نیست، بلکه تعیین می‌کند که آیا یک مدیر دارایی تحت نظارت می‌تواند امانت‌داری را برون‌سپاری کند یا خیر. یک صندوق علاقه‌مند به یک توکن نوظهور ممکن است در ابتدا مجبور شود از زیرساخت خود مشاور استفاده کند، زیرا هیچ امین واجد شرایطی آن را پشتیبانی نمی‌کند. سپس Coinbase، Fireblocks Trust، Gemini یا ارائه‌دهنده دیگری می‌تواند دارایی را اضافه کرده و دلیل نظارتی برای انتقال آن توسط مشاور به آن پلتفرم ایجاد کند.
برای امین‌ها، نقشه راه فهرست دارایی‌ها بخشی از استراتژی فروش می‌شود. هرچه یک ارائه‌دهنده سریع‌تر بتواند شبکه‌ها و توکن‌های جدید را با اطمینان بررسی و پشتیبانی کند، سهم بیشتری از سبد دارایی مشتری را می‌تواند به خود اختصاص دهد. برای صادرکنندگان رمزارز، منطق در جهت مخالف عمل می‌کند: پشتیبانی امین واجد شرایط می‌تواند بخشی از توزیع سازمانی شود، زیرا نقدینگی صرافی کمتر اهمیت می‌یابد اگر سرمایه‌گذاران تحت نظارت نتوانند دارایی را از نظر عملیاتی نگهداری کنند.
خودامانه‌داری: تهدید یا جایگزین؟
بند خودامانه‌داری به نظر می‌رسد تهدیدی مستقیم برای امین‌ها باشد، اما این پیشنهاد آن را به عنوان یک راه حل پشتیبان تلقی می‌کند، نه یک جایگزین گسترده.
مشاوران به تخصص مستند در زمینه حفاظت، کنترل‌های امنیت سایبری، بررسی‌های منظم و گزارش‌دهی مستقل کنترل‌های داخلی نیاز خواهند داشت. کمیسیون تخمین می‌زند که الزامات مشخص خودامانه‌داری سالانه حدود ۴۳۳,۸۳۳ دلار برای یک مشاور هزینه خواهد داشت، از جمله تخمین ۳۷۶,۰۰۰ دلاری برای گزارش کنترل داخلی مورد نیاز. همچنین بیان می‌کند که هزینه‌های عمدتاً ثابت می‌تواند این گزینه را به شرکت‌هایی با مقیاس کافی برای توجیه آن محدود کند.
این الزامات، کسب‌وکار را برای بخش دیگری از زنجیره ارزش ایجاد می‌کند. Fordefi زیرساخت خودامانه‌داری سازمانی را بر اساس مدیریت کلید MPC و کنترل‌های سیاستی می‌فروشد، در حالی که Fireblocks در هر دو سوی بازار با فروش زیرساخت کیف پول سازمانی و اجرای یک امین واجد شرایط فعالیت می‌کند. شرکت‌های امنیت سایبری، ارائه‌دهندگان انطباق و شرکت‌های حسابداری مسئول آزمایش کنترل‌های داخلی نیز می‌توانند از انتخاب یک موسسه برای نگهداری دارایی‌ها در داخل بهره‌مند شوند.
بنابراین، خودامانه‌داری واسطه‌ها را نه تنها حذف می‌کند، بلکه نحوه پرداخت به آن‌ها را نیز تغییر می‌دهد. یک مدیر دارایی می‌تواند از برون‌سپاری امانت‌داری یک توکن خاص اجتناب کند، اما مسئولیت مدیریت کلید، کنترل‌های مجوز، امنیت سایبری، گزارش‌دهی و تضمین مستقل را بر عهده می‌گیرد. برای مشاوران کوچکتر، پرداخت به یک امین واجد شرایط ممکن است همچنان بسیار آسان‌تر از بازسازی آن پشته عملیاتی در داخل باشد.
واکنش بانک‌های سنتی
بانک‌های امانت‌داری سنتی دلیل خوبی برای زیر نظر داشتن این پیشنهاد دارند، زیرا این طرح یکی از منابع کمیابی را تضعیف می‌کند بدون اینکه مزایای گسترده‌تر آن‌ها را از بین ببرد. موسسه سیاست‌گذاری بانک (Bank Policy Institute)، انجمن امین‌های جهانی (Association of Global Custodians) و انجمن خدمات مالی (Financial Services Forum) سال گذشته به SEC هشدار دادند که امانت‌داری رمزارز خارج از چارچوب امین واجد شرایط متعارف باید با تدابیر حفاظتی معادل آنچه بر بانک‌ها اعمال می‌شود، روبرو شود. طبق گفته این گروه‌ها، بانک‌های امانت‌دار در مجموع بیش از ۲۳۴ تریلیون دلار دارایی مشتری را در سطح جهانی در سال ۲۰۲۴ در اختیار داشتند.
SEC این نگرانی‌ها را نادیده نگرفته است. پیشنهاد آن الزامات تفکیک، کنترل و نظارت را بر شرکت‌های امانت‌داری ایالتی و شرایط قابل توجهی را بر خودامانه‌داری مشاوران اعمال می‌کند. آنچه این طرح به چالش می‌کشد، این ایده است که صرف حضور در محدوده بانکی سنتی باید تعیین‌کننده این باشد که چه کسی می‌تواند رقابت کند.
BNY پلتفرم امانت‌داری دارایی‌های دیجیتال را اداره می‌کند و از طریق مشارکتی با Galaxy، خدمات استیکینگ را اضافه می‌کند، در حالی که State Street پلتفرم دارایی‌های دیجیتال خود را راه‌اندازی کرده است که شامل امانت‌داری، مدیریت کیف پول و زیرساخت برای صندوق‌های توکنیزه و استیبل‌کوین‌ها می‌شود. این شرکت‌ها مزایایی دارند که یک استارتاپ رمزارزی با مجوز امانت‌داری نمی‌تواند تکرار کند: روابط موجود با مشتریان، مدیریت نقدینگی، حسابداری صندوق، اداری، گزارش‌دهی و ادغام با سبدهای سنتی.
فشار تجاری، نه وجودی
بنابراین، فشار تجاری است، نه وجودی. اگر صلاحیت امانت‌داری گسترش یابد، BNY و State Street باید با تکیه بر این قابلیت‌ها، نه صرفاً کمیابی نظارتی، کسب‌وکار رمزارز را به دست آورند. شرکت‌های بومی رمزارز با مشکل معکوس روبرو هستند: ممکن است مسیر نظارتی روشن‌تری پیدا کنند، اما همچنان باید موسسات را متقاعد کنند که روابط خود را از بانک‌هایی که در حال حاضر سایر بخش‌های سبد دارایی آن‌ها را سرویس می‌دهند، جدا کنند.
چشم‌انداز آینده بازار امانت‌داری
پیشنهاد SEC همچنان مشمول دوره ۶۰ روزه اظهارنظر پس از انتشار در Federal Register است و قانون نهایی ممکن است تغییر کند. با این حال، این طرح به سمت بازاری امانت‌داری اشاره دارد که در آن رقابت به طور فزاینده‌ای بر اساس پوشش دارایی، سرعت پشتیبانی، آنچه مشتریان می‌توانند با دارایی‌ها پس از ورود انجام دهند، و سهولت اتصال امانت‌داری به معاملات، استیکینگ، گزارش‌دهی و مدیریت صندوق است.
این امر به هر ارائه‌دهنده مسیری متفاوت برای کسب‌وکار می‌دهد. Coinbase می‌تواند از گستردگی دارایی و معاملات سازمانی برای جذب بخش بیشتری از سبد دارایی مشتری به Prime استفاده کند. Fireblocks می‌تواند زیرساخت را بفروشد، چه مشتری امانت‌داری واجد شرایط را انتخاب کند و چه کیف پول‌های خود را اداره کند. BNY و State Street می‌توانند رمزارز را در روابطی که در حال حاضر تریلیون‌ها دلار دارایی متعارف را پوشش می‌دهند، بسته‌بندی کنند. Fordefi می‌تواند فناوری مورد نیاز را بفروشد زمانی که بازار امانت‌داری هنوز با دارایی‌هایی که یک موسسه می‌خواهد مالک آن باشد، همگام نشده است.
برای صادرکنندگان رمزارز، همین تغییر یک دروازه‌بان جدید ایجاد می‌کند. اگر پول تحت نظارت تنها بتواند یک توکن را تا زمانی که یک امین واجد شرایط آن را پشتیبانی کند، خودامانه‌داری کند، ورود به پلتفرم‌های امانت‌داری سازمانی ممکن است تقریباً به اندازه ورود به یک صرافی اهمیت پیدا کند. بنابراین، نبرد بعدی امانت‌داری فراتر از این است که چه کسی مجاز به نگهداری رمزارز است. این در مورد این است که کدام ارائه‌دهندگان می‌توانند دارایی بعدی را از نظر عملیاتی برای سرمایه تحت نظارت قابل سرمایه‌گذاری کنند.
