کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) راهنمای پرسش و پاسخ در مورد دارایی‌های رمزارزی منتشر کرد
واشنگتن دی. سی. – کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) با انتشار راهنمای پرسش و پاسخ (FAQ) جدید، تلاش می‌کند تا مرزهای نظارتی مربوط به تلاش‌های مدیریتی کلیدی را پس از “کاربردی شدن” (functionalization) دارایی‌های رمزارزی روشن سازد. این راهنما که توسط بخش امور مالی شرکتی SEC منتشر شده است، به برخی از ابهامات موجود در اسناد تفسیری پیشین در مورد دارایی‌های رمزارزی می‌پردازد.
اگرچه این پرسش و پاسخ‌ها به خودی خود قوانین یا اعلامیه‌های رسمی SEC محسوب نمی‌شوند و فاقد اعتبار قانونی هستند، اما درک نهاد نظارتی از مرز بین “دارایی‌های رمزارزی غیر اوراق بهادار” و “قراردادهای سرمایه‌گذاری” را بیشتر نمایان می‌سازند.
این راهنما طیف وسیعی از مسائل عملی مورد توجه صنعت رمزارز را پوشش می‌دهد، از شبکه‌های کاربردی شده و توکن‌های استیکینگ گرفته تا بازخرید توکن‌ها، تبلیغات بازاریابی و اینکه آیا پلتفرم‌های معاملاتی به عنوان “مروج” (promoter) محسوب می‌شوند. یکی از خطوط اصلی بحث این است که در چه شرایطی، هنگامی که یک سیستم رمزارزی کاربردی شده و کنترل مرکزی آن کاهش یافته یا از بین رفته است، فعالیت‌های مداوم توسعه‌دهندگان و سایر مشارکت‌کنندگان در زمینه نگهداری، ارتقاء و ترویج اثرات شبکه‌ای، دیگر به عنوان “تلاش‌های مدیریتی کلیدی” در آزمون Howey تلقی نخواهند شد.
نکته حائز اهمیت این است که این پرسش و پاسخ‌ها به سادگی به این موضوع نمی‌پردازند که “کدام توکن‌ها اوراق بهادار نیستند”، بلکه به طور عمیق‌تری به رابطه بین دارایی‌های رمزارزی و قراردادهای سرمایه‌گذاری در شرایط خاص و اینکه کدام فعالیت‌ها ممکن است دارایی‌های مربوطه را از چارچوب قرارداد سرمایه‌گذاری خارج کنند، می‌پردازند. برای صنعت رمزارز، این جزئیات می‌تواند بر انتشار توکن، بازاریابی، عملیات شبکه و برنامه‌های بازخرید پروژه‌ها تأثیر بگذارد و همچنین مرجع جدیدی برای درک مرزهای نظارتی اوراق بهادار دارایی‌های رمزارزی در آمریکا ارائه دهد.
پرسش ۱: تعاریف “کاربردی” و “غیرمتمرکز” توسط SEC
پرسش: کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) تعاریف مربوط به “کاربردی” (functional) و “غیرمتمرکز” (decentralized) را ارائه کرده است. با این حال، در “اعلامیه تفسیری” پیشین آمده است که “اینکه آیا یک صادرکننده کاربردی شده است یا خیر، باید بر اساس نحوه تعریف یا توصیف صادرکننده از کاربردی بودن تعیین شود، نه بر اساس آنچه بازار به طور کلی کاربردی بودن تلقی می‌کند” و همچنین “… اینکه آیا یک صادرکننده غیرمتمرکز شده است یا خیر، باید بر اساس نحوه تعریف یا توصیف صادرکننده از غیرمتمرکز بودن تعیین شود، نه بر اساس آنچه بازار به طور کلی غیرمتمرکز بودن تلقی می‌کند.” رابطه بین این تعاریف “کاربردی” و “غیرمتمرکز” در اعلامیه تفسیری و نحوه تعریف یا توصیف صادرکنندگان از “کاربردی” و “غیرمتمرکز” به عنوان بخشی از اظهارات یا تعهدات آنها در تبلیغات و بازاریابی قراردادهای سرمایه‌گذاری چیست؟
پاسخ: این تعاریف ارتباطی با تعیین اینکه آیا صادرکننده اظهارات یا تعهدات خود را انجام داده است یا خیر، ندارند، زیرا هر صادرکننده، در رابطه با اظهارات یا تعهدات خود، استانداردهای لازم برای دستیابی به کاربردی بودن و/یا غیرمتمرکز بودن را به طور مستقل تعیین خواهد کرد.
پرسش ۲: طبقه‌بندی توکن‌های گواهی استیکینگ
پرسش: توکن‌های گواهی استیکینگ (Staking Receipt Tokens) چگونه طبقه‌بندی می‌شوند؟
پاسخ: اگر توکن‌های گواهی استیکینگ، گواهی‌هایی برای کالاهای دیجیتالی باشند که مشمول قراردادهای سرمایه‌گذاری نیستند، آنگاه خود این توکن‌های گواهی به عنوان ابزارهای دیجیتالی طبقه‌بندی می‌شوند، زیرا به عنوان گواهی، عملکرد عملی اثبات مالکیت دارنده بر کالای دیجیتالی زیربنایی را دارند.
با این حال، اگر توکن‌های گواهی استیکینگ توسط ارائه‌دهندگان خدمات استیکینگ نقدینگی مبتنی بر پروتکل (Liquid Staking Provider) صادر شوند، ممکن است به عنوان کالاهای دیجیتالی نیز طبقه‌بندی شوند. در این صورت، توکن‌های گواهی استیکینگ ارتباط ذاتی با مکانیسم اجرای برنامه‌ریزی شده یک سیستم رمزارزی کاربردی شده دارند و ارزش آنها نیز از این مکانیسم اجرا و روابط عرضه و تقاضا ناشی می‌شود.
پرسش ۳: تفاوت “گواهی” با سایر ابزارهای مالی
پرسش: در مورد توکن‌های گواهی استیکینگ و توکن‌های بسته‌بندی قابل بازخرید (Redeemable Wrapped Tokens)، که به عنوان “گواهی” (receipts) توصیف می‌شوند، “گواهی” چه تفاوتی با سایر ابزارهای مالی دارد؟
پاسخ: “گواهی” ابزاری است که گواهی می‌دهد مقدار مشخصی از دارایی در موسسه سپرده‌گذاری یا امانت‌دار صادرکننده گواهی سپرده شده است و همچنین مالکیت سپرده‌گذار بر آن دارایی را اثبات می‌کند.
گواهی هیچ‌گونه حقوق، تعهدات یا منافعی را که دارایی سپرده‌شده در اصل داشته است، تغییر نمی‌دهد و هیچ‌گونه مشوق یا منفعت مالی اضافی به دارنده ارائه نمی‌دهد.
تفاوت گواهی با سایر ابزارهای مالی در این است که مالکیت یا کنترل دارایی سپرده‌شده را به صادرکننده گواهی منتقل نمی‌کند. بنابراین، صادرکننده مجاز نیست دارایی سپرده‌شده را به هر دلیلی منتقل، وام دهد، وثیقه بگذارد، مجدداً وثیقه بگذارد یا به نحوی دیگر از آن استفاده کند، و همچنین نمی‌تواند آن دارایی را در معرض ادعاهای اشخاص ثالث قرار دهد.
پرسش ۴: اطلاعات تبلیغاتی به عنوان اظهارات یا تعهدات مدیریتی کلیدی
پرسش: در “اعلامیه تفسیری” پیشین آمده است: “… هنگامی که اظهارات یا تعهدات به طور صریح و بدون ابهام به تلاش‌های مدیریتی کلیدی که صادرکننده انجام خواهد داد اشاره می‌کنند، جزئیات کافی را برای اثبات توانایی صادرکننده در اجرای پروژه پیشنهادی ارائه می‌دهند و توضیح می‌دهند که چگونه تلاش‌های صادرکننده سود مورد انتظار خریداران را ایجاد خواهد کرد، این اظهارات یا تعهدات به احتمال زیاد انتظارات سود معقول را ایجاد می‌کنند.” در چه شرایطی اطلاعات تبلیغاتی و بازاریابی به عنوان اظهارات یا تعهدات مربوط به انجام تلاش‌های مدیریتی کلیدی تلقی می‌شوند؟
پاسخ: اینکه آیا اطلاعات تبلیغاتی و بازاریابی به عنوان اظهارات یا تعهدات مربوط به انجام تلاش‌های مدیریتی کلیدی تلقی می‌شوند یا خیر، به حقایق و شرایط خاص بستگی دارد.
با این حال، صرف تبلیغ کاربردی بودن و عملکرد فعلی یک سیستم رمزارزی، مگر اینکه عوامل دیگری نیز وجود داشته باشند، ممکن است به عنوان اظهارات یا تعهدات مربوط به انجام تلاش‌های مدیریتی کلیدی تلقی نشود. به طور مشابه، اگر فعالیت‌های تبلیغاتی مربوطه سود بالقوه را تبلیغ نکنند و صرفاً کاربردی بودن، عملکرد و قابلیت‌های آینده یک سیستم رمزارزی را از طریق بیان چشم‌اندازی نامشخص تبلیغ کنند، مگر اینکه عوامل دیگری نیز وجود داشته باشند، ممکن است به عنوان اظهارات یا تعهدات مربوط به انجام تلاش‌های مدیریتی کلیدی تلقی نشوند.
پرسش ۵: جداسازی دارایی رمزارزی غیر اوراق بهادار از قرارداد سرمایه‌گذاری
پرسش: “اعلامیه تفسیری” پیشین به شرایطی اشاره می‌کند که در آن، یک دارایی رمزارزی غیر اوراق بهادار در ابتدا تحت چارچوب قرارداد سرمایه‌گذاری صادر و فروخته شده است، اما اگر خریداران دیگر انتظار معقولی از توانایی صادرکننده برای انجام یا ادامه تلاش‌های مدیریتی کلیدی که در اظهارات یا تعهدات خود بیان کرده است، نداشته باشند، آنگاه دارایی رمزارزی غیر اوراق بهادار دیگر تحت قرارداد سرمایه‌گذاری قرار نخواهد گرفت. اگر اظهارات یا تعهدات صادرکننده توسط طرف دیگری پذیرفته شود، چه به صورت داوطلبانه و چه به صورت قانونی، آیا دارایی رمزارزی غیر اوراق بهادار از قرارداد سرمایه‌گذاری مربوطه جدا شده و دیگر تحت آن قرار نخواهد گرفت؟
پاسخ: خیر. اگر طرف دیگری اظهارات یا تعهدات صادرکننده برای انجام تلاش‌های مدیریتی کلیدی را بپذیرد، صرف نظر از اینکه این پذیرش داوطلبانه باشد یا قانونی، دارایی رمزارزی غیر اوراق بهادار به دلیل آن از قرارداد سرمایه‌گذاری مربوطه جدا نخواهد شد.
پرسش ۶: فعالیت‌های پس از کاربردی شدن سیستم رمزارزی
پرسش: نرم‌افزارها و شبکه‌ها معمولاً در وضعیت توسعه مداوم قرار دارند، زیرا نیاز به نگهداری و ارتقاء مستمر دارند. علاوه بر این، یک سیستم رمزارزی کاربردی شده ممکن است برای رشد به اثرات شبکه‌ای نیاز داشته باشد. پس از کاربردی شدن یک سیستم رمزارزی، چه فعالیت‌هایی را می‌توان توسط صادرکنندگان و سایر مشارکت‌کنندگان بازار برای آن سیستم رمزارزی ترویج کرد که تلاش‌های مدیریتی کلیدی محسوب نشوند؟
پاسخ: SEC اخیراً توضیح داده است که پس از کاربردی شدن یک سیستم رمزارزی، فعالیت‌هایی که برای ارائه، نگهداری، بهبود یا ارتقاء امنیت آن سیستم یا عملکرد آن، یا ترویج اثرات شبکه‌ای انجام می‌شوند – چه از طریق راه‌اندازی یا تأمین مالی پروژه‌های توسعه و چه از طریق سایر فعالیت‌های مشابه – شامل تلاش‌های مدیریتی کلیدی نمی‌شوند.
بنابراین، هرگونه اظهارات یا تعهداتی که توسط صادرکننده پس از کاربردی شدن یک سیستم رمزارزی در رابطه با ارائه یا ادامه ارائه (یا ترتیب دادن ارائه توسط دیگران) چنین خدماتی انجام شود، آزمون Howey را برآورده نخواهد کرد. (به “مقررات دارایی‌های رمزارزی” (Regulation Crypto Assets)، انتشار شماره 33-11434 (18 اوت 2026)، صفحه 56 [54510, 54525 FR 21 اوت 2026] مراجعه کنید.)
پرسش ۷: تشکیل قرارداد سرمایه‌گذاری جدید در صورت عدم وجود نهاد کنترل‌کننده
پرسش: اگر در یک سیستم رمزارزی کاربردی شده، هیچ نهادی وجود نداشته باشد که بتواند به طور متمرکز آن سیستم رمزارزی را کنترل، مدیریت یا به طور قابل توجهی بر اجرای آن و موفقیت یا شکست آن تأثیر بگذارد، آیا اظهارات مربوطه که توسط صادرکننده انجام می‌شود، می‌تواند یک قرارداد سرمایه‌گذاری جدید تشکیل دهد که دارایی رمزارزی بومی را تحت آن قرارداد قرار دهد؟
پاسخ: اگر در یک سیستم رمزارزی کاربردی شده، هیچ نهادی وجود نداشته باشد که بتواند به طور متمرکز آن سیستم رمزارزی را کنترل، مدیریت یا به طور قابل توجهی بر اجرای آن و موفقیت یا شکست آن تأثیر بگذارد، صادرکننده معمولاً بعید است که یک قرارداد سرمایه‌گذاری جدید تشکیل دهد، زیرا صادرکننده یا هر شخص دیگری نمی‌تواند آن سیستم رمزارزی کاربردی شده را کنترل کند و بنابراین نمی‌تواند هیچ اقدامی را که بر موفقیت یا شکست آن سیستم تأثیر بگذارد، انجام دهد.
پرسش ۸: برنامه‌های بازخرید دارایی‌های رمزارزی غیر اوراق بهادار
پرسش: صادرکنندگان دارایی‌های رمزارزی غیر اوراق بهادار ممکن است به دلایل مختلفی از جمله مدیریت وجوه، کاهش عرضه، سوزاندن با پشتیبانی وجوه پروتکل و تعادل مجدد، برنامه‌های بازخرید را ترویج کنند. آیا اعلامیه صادرکننده مبنی بر اجرای برنامه بازخرید دارایی رمزارزی غیر اوراق بهادار، به معنای تعهد به سرمایه‌گذاران مبنی بر “من از طریق اقدامات مدیریتی و عملیاتی خود، سودآوری این پروژه/توکن را تضمین خواهم کرد” است؟
پاسخ: اگر سیستم رمزارزی کاربردی شده باشد، اعلامیه صادرکننده مبنی بر اجرای برنامه بازخرید دارایی رمزارزی غیر اوراق بهادار، به معنای تعهد به سرمایه‌گذاران مبنی بر “من از طریق اقدامات مدیریتی و عملیاتی خود، سودآوری این پروژه/توکن را تضمین خواهم کرد” نخواهد بود.
با این حال، اگر سیستم رمزارزی هنوز کاربردی نشده باشد و صادرکننده بازخرید را به گونه‌ای توصیف کند که سود یا بازدهی برای دارندگان توکن ایجاد کند، آنگاه اعلامیه بازخرید ممکن است به معنای تعهد به سرمایه‌گذاران مبنی بر “من از طریق اقدامات مدیریتی و عملیاتی خود، سودآوری این پروژه/توکن را تضمین خواهم کرد” باشد.
پرسش ۹: پلتفرم‌های معاملاتی به عنوان مروج
پرسش: “اعلامیه تفسیری” پیشین بیان می‌کند که “صادرکننده” شامل “اشخاص وابسته و نمایندگان صادرکننده یا مروج (promoter)” می‌شود. بنابراین، آیا پلتفرم‌های معاملاتی که بازار ثانویه برای دارایی‌های رمزارزی ارائه می‌دهند، در تعیین وجود انتشار قرارداد سرمایه‌گذاری، به عنوان مروج تلقی می‌شوند؟
پاسخ: پلتفرم‌های معاملاتی که بازار ثانویه برای دارایی‌های رمزارزی ارائه می‌دهند، تنها در صورتی به عنوان مروج تلقی می‌شوند که تعریف “مروج” (promoter) را طبق قاعده 405 قانون اوراق بهادار (Securities Act Rule 405) برآورده کنند.
