پیش‌بینی قیمت قراردادهای پیش از عرضه Anthropic در صرافی‌ها، شکاف قیمتی ۳۰ درصدی ایجاد کرد
پلتفرم‌هایی مانند بایننس و هایپرلیکویید پیش از عرضه اولیه سهام (IPO) شرکت Anthropic، قراردادهای پیش از عرضه را راه‌اندازی کردند. با این حال، تفاوت در قوانین تبدیل سهام و مبنای محاسبه سرمایه، منجر به شکاف قیمتی نزدیک به ۳۰ درصد شد. معامله‌گر با نام مستعار Billy0xFF، روند کامل این معامله را شرح داده است: از تأیید قوانین، تأثیر اخبار رویدادها تا همگرایی نهایی قیمت، چگونه در عرض دو هفته با استفاده از این شکاف قیمتی بین پلتفرم‌ها، سود قابل توجهی کسب کرده است.
### جزئیات معامله و شکاف قیمتی
معامله‌گر Billy0xFF در پلتفرم X (توییتر سابق) اعلام کرد که قراردادهای پیش از عرضه Anthropic بین بایننس و هایپرلیکویید، در مقطعی با اختلاف قیمتی حدود ۳۰ درصد معامله می‌شدند. او از اواخر ماه اکتبر شروع به ایجاد موقعیت معاملاتی کرد و پس از اصلاح قوانین، سقوط بازار و انتشار اخبار مربوط به عرضه اولیه، در نهایت زمانی که شکاف قیمتی به حدود ۲ درصد رسید، تمام موقعیت‌های خود را بست. او تخمین زده است که تنها با تغییر موقعیت خرید از مسیر xyz به مسیر io، حدود ۱۱ درصد بیشتر از آنچه در ابتدا پیش‌بینی می‌کرد، سود کسب کرده است.
### تفاوت در مبنای محاسبه سهام بین پلتفرم‌ها
Billy0xFF توضیح داد که Anthropic هنوز وارد بورس نشده است، اما صرافی‌هایی مانند بایننس و هایپرلیکویید قراردادهای پیش از عرضه را راه‌اندازی کرده‌اند که پس از عرضه اولیه، به قیمت سهام تبدیل و به معامله ادامه خواهند یافت. نکته کلیدی این است که هر قرارداد در زمان عرضه اولیه به چه تعداد سهام تبدیل می‌شود و این موضوع به دلیل عدم هماهنگی در مبنای محاسبه سرمایه در پلتفرم‌های مختلف، منجر به اختلاف قیمت شده است.
بایننس بر اساس فرمول «ارزش‌گذاری تقسیم بر ۱ میلیارد» قیمت‌گذاری می‌کند. زمانی که ارزش‌گذاری بازار حدود ۱.۳ تریلیون دلار گزارش شد، قرارداد بایننس حدود ۱۳۰۰ دلار قیمت داشت. اما بایننس در زمان عرضه اولیه، تنها بر اساس کل سهام منتشر شده پس از عرضه، تبدیل را انجام می‌دهد؛ به این معنی که هر قرارداد تنها به حدود ۱۳.۱ سهم تبدیل می‌شود. ارزش‌گذاری‌های رایج در بازار، معمولاً مبنای کاملاً رقیق شده را در نظر می‌گیرند، یعنی تمام سهامی که در آینده ممکن است منتشر شوند، مانند آپشن‌ها، واحدهای سهام محدود شده (RSU) و اوراق قرضه قابل تبدیل را نیز محاسبه می‌کنند که حدود ۱۷.۵ میلیارد سهم می‌شود. با ارزش‌گذاری ۱.۳ تریلیون دلار، قیمت هر سهم حدود ۷۴ دلار خواهد بود. ۱۳.۱ سهم تنها حدود ۹۷۰ دلار ارزش دارد، اما بایننس آن را ۱۳۰۰ دلار می‌فروشد، که به معنای کاهش حدود یک چهارم تعداد سهام و افزایش حدود یک سوم قیمت است.
در مقابل، در هایپرلیکویید دو قرارداد با قیمت‌گذاری بر اساس سهام وجود دارد: قرارداد xyz:ANT در trade.xyz مستقیماً بر اساس قیمت هر سهم قیمت‌گذاری می‌شود. قرارداد io:ANTH در Entropy بر اساس تعداد سهام کاملاً رقیق شده محاسبه می‌شود؛ پس از عرضه اولیه، هر قرارداد به حدود ۱۷.۵ سهم تبدیل می‌شود. هیچ‌کدام از این دو قرارداد، اختلاف قیمت بایننس را ندارند. بنابراین، استراتژی Billy0xFF خرید در هایپرلیکویید و فروش در بایننس بود؛ با تنظیم موقعیت‌ها بر اساس تعداد سهامی که در زمان عرضه اولیه به هر قرارداد تبدیل می‌شود، او توانست شکاف سهام را قفل کند و صرف نظر از نوسانات قیمت Anthropic پس از عرضه، در زمان تبدیل سهام، سود خود را تضمین کند.
### پیچیدگی‌های استراتژی و اصلاحات قوانین
Billy0xFF اظهار داشت که اجرای این استراتژی نیازمند تحقیقات عمیق در مورد صورت‌های مالی و قوانین چهار صرافی بود تا اطمینان حاصل شود که بایننس بر اساس کل سهام منتشر شده تبدیل را انجام می‌دهد، که این امر آستانه ورود را بالا می‌برد. بر اساس نظارت او، در آن زمان، تنها او و همکارانش در حال اجرای این استراتژی آربیتراژ بودند.
او ابتدا بر روی مسیر xyz تمرکز کرد و سپس قوانین تبدیل سهام برای مسیر io دو بار اصلاح شد. در ۲۹ اکتبر، io اولین قانون تبدیل خود را منتشر کرد که بر اساس «کل سهام منتشر شده + آپشن‌ها + RSU» حدود ۱۵.۳ میلیارد سهم را محاسبه می‌کرد. سودآوری مسیر io حدود ۲۰ درصد بود که کمتر از ۲۴ درصد مسیر xyz بود، بنابراین او به کار بر روی مسیر xyz ادامه داد. در ۳۱ اکتبر، io اوراق قرضه قابل تبدیل Amazon را نیز اضافه کرد که به حدود ۱۶.۹ میلیارد سهم رسید و این مبنای کاملاً رقیق شده را کامل کرد. تعداد سهامی که هر قرارداد io می‌توانست به آن تبدیل شود از حدود ۱۵.۳ سهم به حدود ۱۶.۹ سهم افزایش یافت و سودآوری مسیر io به حدود ۳۱ درصد جهش کرد که بیش از ۱۰ درصد بیشتر از مسیر xyz بود.
استراتژی دقیق او تغییر مسیر بود: هر مسیری که سودآوری بیشتری داشت، موقعیت خود را به آن تغییر می‌داد. در روز اصلاح قوانین، او موقعیت خرید خود را از xyz به io منتقل کرد و این بخش از موقعیت معاملاتی او در نهایت حدود ۱۱ درصد بیشتر از ادامه نگهداری در xyz سود به همراه داشت.
### واکنش بازار و همگرایی قیمت‌ها
در ظهر ۴ نوامبر، Billy0xFF و همکارانش مانند Long Wang و Ray، تحلیل‌های خود را در مورد منطق این آربیتراژ منتشر کردند. در عرض ۴۰ دقیقه پس از انتشار عمومی، قیمت مسیر xyz از ۱۵.۳ درصد به ۱۰.۵ درصد و مسیر io از ۲۲.۷ درصد به ۱۹.۶ درصد کاهش یافت. با بررسی ساعتی، مسیر xyz به پایین‌ترین حد حدود ۶ درصد و مسیر io به پایین‌ترین حد حدود ۱۲ درصد رسید.
او تحلیل کرد که دلیل این همگرایی سریع قیمت‌ها، ورود همزمان معامله‌گران آربیتراژ جدید به هر دو سمت بازار و همچنین خروج معامله‌گرانی بود که در جهت مخالف (خرید در بایننس، فروش در هایپرلیکویید) معامله کرده بودند و اکنون در حال اصلاح موقعیت‌های خود بودند. کسانی که بلافاصله پس از مشاهده توییت‌ها اقدام کردند، سود قابل توجهی کسب کردند. حتی کسانی که نتوانستند در موج اول شرکت کنند نیز ضرر نکردند، زیرا برخی معامله‌گران زودتر سود خود را برداشت کرده و شکاف قیمتی را تا حدی بازگرداندند؛ روز بعد، مسیر xyz هنوز ۷ تا ۸ درصد و مسیر io ۱۳ تا ۱۵ درصد شکاف قیمتی داشت.
در عرض یک روز پس از انتشار عمومی، مبنای محاسبه در هر سه پلتفرم مشخص شد. کارکنان بایننس در زیر توییت Long Wang توضیح دادند که قرارداد، قیمت ۱ سهم عادی Anthropic را دنبال می‌کند و تنها سهام عادی منتشر شده و در گردش را محاسبه می‌کند. آپشن‌های اعمال نشده، RSUهای تسویه نشده، اوراق قرضه قابل تبدیل و سهام رزرو شده برای طرح‌های تشویقی محاسبه نمی‌شوند و این موضوع از ابتدا در ماده ۸ «جزئیات قرارداد» در زمان راه‌اندازی قرارداد در ۲ ژوئن ذکر شده بود. OKX مستقیماً صفحه قوانین خود را اصلاح کرد و نوشت: «کل سهام عادی در گردش بلافاصله پس از تکمیل IPO». Entropy نیز صورت‌های مالی را کپی کرد و «مجموع کاملاً رقیق شده» را ذکر کرد و مدیرعامل آن نیز به طور عمومی اعلام کرد که بر اساس تعداد سهام کاملاً رقیق شده محاسبه خواهد شد.
### ریسک تعویق IPO و نوسانات بازار
پس از تأیید قوانین، بزرگترین ریسک باقی‌مانده، احتمال تعویق IPO بود. در عصر ۵ نوامبر، بازارهای سهام آمریکا سقوط شدیدی را تجربه کردند؛ شاخص نزدک ۱۰۰ حدود ۶.۴ درصد، شاخص تراشه‌ها حدود ۱۲ درصد و شاخص VIX در یک روز حدود ۷۰ درصد افزایش یافت. در Polymarket، احتمال «عرضه Anthropic در سال جاری» از حدود ۹۱ درصد به پایین‌ترین حد حدود ۶۶ درصد کاهش یافت. برخی از معامله‌گران با وحشت موقعیت‌های خود را بستند و شکاف قیمتی مسیر io از حدود ۱۵ درصد به حدود ۱۸ درصد بازگشت و در طول روز به نزدیک ۲۰ درصد رسید.
Billy0xFF پیش‌بینی کرد که احتمال عرضه عادی بیشتر است: دوستان او در بانک‌های سرمایه‌گذاری خبری مبنی بر لغو رویدادهای معرفی به سرمایه‌گذاران نشنیده بودند و صرفاً تعویق، بر اساس استراتژی او تأثیر اساسی نداشت و حداکثر چند درصد به دلیل خروج همکارانش که زودتر سود خود را برداشت کرده بودند، تأثیر می‌گذاشت. استراتژی دقیق او این بود که با انتشار هر خبری، ابتدا بخشی از موقعیت خود را برای اطمینان کاهش دهد و موقعیت اصلی را حفظ کند، زیرا ریسک از «قوانین» به «زمان» تغییر کرده بود.
در بامداد ۷ نوامبر، خبرگزاری‌های FT و CNBC به طور متوالی گزارش دادند که Anthropic به طور عادی در حال پیشرفت است و از هفته آینده رویدادهای معرفی به سرمایه‌گذاران را آغاز خواهد کرد. احتمال در Polymarket در عرض یک ساعت از حدود ۶۹ درصد به ۹۰ درصد بازگشت. اما شکاف قیمتی افزایش یافت: پس از انتشار این خبر، مسیر io با فروش مواجه شد و بایننس تغییر چندانی نکرد، شکاف قیمتی مسیر io از حدود ۱۱ درصد به حدود ۱۵ درصد بازگشت و برای بیش از یک روز در حدود ۱۵ درصد باقی ماند. او معتقد بود این لحظه‌ای بود که بیشترین قطعیت را در عرض دو هفته داشت و سودآوری هنوز حدود ۱۵ درصد بود. با مشاهده گزارش‌ها، او موقعیت خود را دوباره افزایش داد و از سود شناور برای افزایش بیشتر موقعیت استفاده کرد.
### انتشار بازه قیمتی و همگرایی نهایی
در صبح ۱۰ نوامبر، رویترز بازه قیمتی عرضه اولیه هر سهم را بین ۷۰ تا ۸۰ دلار گزارش کرد و سپس گزارش‌هایی مبنی بر لغو این شرایط منتشر شد. Billy0xFF معتقد بود که این بازه قیمتی بسیار واقعی است: با ضرب ۷۵ دلار در تعداد سهام کاملاً رقیق شده، به ارزش‌گذاری شایعه شده ۱.۲ تا ۱.۳ تریلیون دلاری می‌رسید. در لحظه انتشار این خبر، مسیر xyz از حدود ۱۰۴ دلار به حدود ۹۵ دلار سقوط کرد، که بیشتر از بایننس بود. مسیر xyz به دلیل قیمت‌گذاری بر اساس هر سهم، به طور موقت به حدود ۱۱ درصد رسید، زیرا بازار مستقیماً آن را با ۷۰ تا ۸۰ دلار مقایسه می‌کرد.
در همان شب، صورت‌های مالی نهایی منتشر شد که بازه قیمتی هر سهم را ۷۰ تا ۷۸ دلار و کل سهام منتشر شده پس از عرضه را حدود ۱۳.۰۹ میلیارد سهم اعلام کرد. این امر شکاف قیمتی را مستقیماً از بین برد: مسیر xyz از حدود ۱۰ درصد به بیش از ۲ درصد کاهش یافت و بایننس در عرض یک ساعت حدود ۴ درصد سقوط کرد. در بامداد ۱۱ نوامبر، Entropy پیش‌بینی تبدیل سهام پس از عرضه را حدود ۱۷.۵ میلیارد سهم اعلام کرد و شکاف قیمتی مسیر io از حدود ۵ درصد به حدود ۲ درصد کاهش یافت. در همان روز، او تمام موقعیت‌های خود را بست و این معامله آربیتراژ را به پایان رساند.
### تحلیل شکاف قیمتی بایننس و ضرر در موقعیت فروش
Billy0xFF همچنین ساختار دو لایه حباب قیمتی بایننس را تجزیه و تحلیل کرد: با ارزش‌گذاری کاملاً رقیق شده ۱.۲ تا ۱.۳ تریلیون دلاری، قیمت هر سهم حدود ۷۱ دلار بود. در ۷ نوامبر، بایننس بر اساس کل سهام منتشر شده، قیمت هر سهم را حدود ۱۰۵ دلار محاسبه می‌کرد که حدود ۵۰ درصد بیشتر بود. حدود ۱۰ درصد از این اختلاف ناشی از اشتباه در تعداد سهام بود که تنها به بایننس مربوط می‌شد و معامله‌گران آربیتراژ به تدریج آن را اصلاح می‌کردند. ۴۰ درصد باقی‌مانده ناشی از خوش‌بینی کل بازار نسبت به ارزش‌گذاری بود که در مورد xyz نیز صادق بود. به همین دلیل، او علاوه بر موقعیت آربیتراژ خود، به طور جداگانه موقعیت فروش در بایننس باز کرد و با افشای بازه قیمتی، موقعیت خود را افزایش داد، با این استدلال که بازه قیمتی بسیار واقعی بود و با داشتن یک معیار مقایسه، کشف حباب قیمتی برای بازار آسان‌تر می‌شد.
پس از انتشار صورت‌های مالی، او همچنان موقعیت فروش خود را حفظ کرد، اما روز بعد حباب قیمتی جمع نشد و بایننس افزایش یافت. همزمان، اخبار حاکی از آن بود که بانک‌های سرمایه‌گذاری آماده افزایش ارزش‌گذاری به بیش از ۱.۵ تریلیون دلار هستند. او پیش‌بینی کرد که خریداران با وجود گزارش‌های رسانه‌ای مبنی بر «ارزش بازار حدود ۱ تریلیون دلار» تسلیم نشده‌اند، بنابراین موقعیت فروش خود را با ضرر بست؛ این موقعیت فروش یک طرفه در شب انتشار صورت‌های مالی سود قابل توجهی داشت، اما در نهایت با ضرر به پایان رسید.
