تحول در تحلیل ارزهای دیجیتال: استاندارد چارترد فراتر از بیت‌کوین و اتریوم می‌رود
در کمتر از سه ماه، هفت پروژه در حوزه امور مالی غیرمتمرکز (DeFi) و زیرساخت‌های آن‌چین مورد پوشش تحقیقاتی بانک استاندارد چارترد قرار گرفته‌اند. این اقدام نشان‌دهنده حرکت تحقیقات ارزهای دیجیتال از تمرکز صرف بر بیت‌کوین و اتریوم به سمت تحلیل‌های سطح بخشی است که موسسات مالی برای مقایسه کسب‌وکارها، ریسک‌ها و بازده‌ها از آن استفاده می‌کنند.
پوشش تحقیقاتی گسترده‌تر
اتنا (Ethena) هفتمین پروژه در حوزه DeFi یا زیرساخت آن‌چین است که استاندارد چارترد از اواسط ژوئن پوشش تحقیقاتی آن را آغاز کرده است. پیش از این، این بانک پروژه‌هایی مانند یونی‌سواپ (Uniswap)، اِی‌وی (Aave)، مورفو (Morpho)، چین‌لینک (Chainlink)، اسکای (Sky) و آربیتروم (Arbitrum) را مورد بررسی قرار داده بود. گزارش‌های منتشر شده طیف وسیعی از حوزه‌ها از جمله معاملات غیرمتمرکز، وام‌دهی، صدور استیبل‌کوین، زیرساخت داده و اجرای بلاکچین را در بر می‌گیرند و شامل مدل‌های مجزایی برای درآمد، میزان استفاده، اقتصاد توکن و ارزش‌گذاری هستند.
این پوشش تحقیقاتی رو به گسترش، سیگنال مهمی را ارسال می‌کند. بازارهای نهادی به چیزی بیش از نگهداری و اجرای معاملات نیاز دارند. مدیران پورتفولیو به چارچوب‌هایی برای تعیین ارزش دارایی‌ها، کمیته‌های ریسک به معیارهایی قابل بررسی و کمیته‌های سرمایه‌گذاری به مبنایی برای مقایسه سرمایه‌گذاری‌های مختلف نیاز دارند. تحقیقات بخشی از این زیرساخت محسوب می‌شود.
استاندارد چارترد این ارتباط را به صراحت بیان کرده است. در یک ارائه به سرمایه‌گذاران در ماه مه، این بانک میز تحقیقاتی اختصاصی خود در زمینه دارایی‌های دیجیتال را تحت عنوان “دسترسی” در استراتژی دارایی‌های دیجیتال خود قرار داد؛ در کنار خدمات نگهداری، معاملات نهادی، توکنیزاسیون و خدمات وثیقه. این بانک این قابلیت‌ها را بخشی از تلاش گسترده‌تر برای فراهم کردن دسترسی مشتریان به دارایی‌های دیجیتال در چارچوبی در سطح بانک توصیف کرد. این ترکیب، مرحله‌ای بسیار متفاوت از نهادینه‌سازی را نسبت به انتشار صرف پیش‌بینی‌های بیت‌کوین نشان می‌دهد.
تحقیقات ارزهای دیجیتال به لایه‌های پایین‌تر می‌رود
استاندارد چارترد پوشش رسمی تحقیقاتی ارزهای دیجیتال را در سپتامبر ۲۰۲۱ با تمرکز بر بیت‌کوین و اتریوم آغاز کرد. در آن زمان، این بانک اعلام کرد که هدف از این تحقیقات کمک به مشتریان در سرمایه‌گذاری یا معامله دارایی‌های دیجیتال و پیمایش در امور مالی غیرمتمرکز است.
این بانک سپس پوشش خود را به شبکه‌های لایه اول مانند آوالانچ (Avalanche) و سولانا (Solana) گسترش داد. اما آغاز پوشش پروتکل‌ها در سال جاری، گامی فراتر به سمت لایه‌های پایین‌تر است. به جای پرسیدن صرفاً اینکه یک بلاکچین یا دارایی دیجیتال چه ارزشی ممکن است داشته باشد، استاندارد چارترد در تلاش است تا اقتصاد برنامه‌های مالی خاصی را که بر روی زنجیره اجرا می‌شوند، مدل‌سازی کند.
این تمایز اهمیت دارد زیرا سوالات در حال تغییر هستند. مدل یونی‌سواپ به معاملات و نقدینگی گره خورده است. اِی‌وی و مورفو از طریق حجم وام‌دهی، سپرده‌ها و درآمد تحلیل می‌شوند. چین‌لینک به عنوان زیرساختی در نظر گرفته می‌شود که اقتصاد آن به داده‌ها، قابلیت همکاری و توکنیزاسیون نهادی بستگی دارد. تحلیل آربیتروم توسط استاندارد چارترد تا حدی بر کارمزدهای تولید شده توسط زنجیره‌های خارجی که از فناوری آن استفاده می‌کنند، متمرکز است. اسکای به عنوان صادرکننده استیبل‌کوین و ارائه‌دهنده عمده سرمایه مورد بررسی قرار می‌گیرد. اتنا نیز مدل جدیدی را معرفی می‌کند که حول محور رشد استیبل‌کوین، تولید بازده و بازخرید توکن بنا شده است.
اینها سوالات مالی به طور فزاینده‌ای قابل تشخیص هستند: چه میزان کسب‌وکار در حال انجام است، این کسب‌وکار چقدر قابل دفاع است، درآمد از کجا حاصل می‌شود و آیا بخشی از این اقتصاد به دارندگان توکن می‌رسد؟
در طول تاریخ ارزهای دیجیتال، ارزش‌گذاری عمدتاً تحت سلطه اثرات شبکه‌ای، روایت‌ها، عرضه توکن و مقایسه‌ها با سایر توکن‌ها بوده است. تحقیقات نهادی چارچوبی کمتر بخشنده را تحمیل می‌کند که وزن بیشتری بر کیفیت درآمد، رقیق شدن، موقعیت رقابتی، حاکمیت، تمرکز، حقوق قانونی و مکانیزم اتصال استفاده از شبکه با مالکیت توکن می‌گذارد.
پروتکل‌هایی که به دنبال سرمایه نهادی هستند، به طور فزاینده‌ای مجبور خواهند بود به این سوالات پاسخ دهند.
بانک هم ریل‌ها را می‌سازد و هم آن‌ها را تحقیق می‌کند
گسترش تحقیقات استاندارد چارترد همچنین در چارچوب یک فشار تجاری بسیار گسترده‌تر در حوزه دارایی‌های دیجیتال قرار می‌گیرد.
این بانک در ژوئیه ۲۰۲۵ از طریق شعبه بریتانیا خود معاملات نقدی بیت‌کوین و اتر را برای موسسات راه‌اندازی کرد و این سرویس را در سپتامبر ۲۰۲۶ به امارات متحده عربی گسترش داد. این بانک خدمات نگهداری دارایی‌های دیجیتال را ارائه می‌دهد، با بلک‌راک (BlackRock) و اوکی‌اکس (OKX) برای استفاده از دارایی‌های بازار پول توکنیزه شده به عنوان وثیقه همکاری کرده است و در ماه ژوئیه تراکنش‌های اولیه کارگزاری دارایی‌های دیجیتال را با گروه ال‌مکس (LMAX Group) تکمیل کرد.
ارائه ماه مه این بانک به سرمایه‌گذاران، دارایی‌های دیجیتال را به عنوان کسب‌وکاری توصیف می‌کند که می‌تواند روابط مشتریان را عمیق‌تر کرده و سهم بانک را از فعالیت‌های مالی آن‌ها افزایش دهد. استاندارد چارترد نگهداری، اجرا، توکنیزاسیون، قابلیت همکاری و تحقیقات را به عنوان بخش‌هایی از این استراتژی، نه آزمایش‌های مجزا، شناسایی می‌کند.
این علاقه تجاری زمینه مهمی است. استاندارد چارترد به هیچ وجه یک ناظر بی‌طرف نیست که منتظر موفقیت دارایی‌های دیجیتال باشد. این بانک کسب‌وکارهایی را در موقعیتی قرار داده است که در صورت معامله، نگهداری، تأمین مالی و توکنیزه کردن دارایی‌های بیشتر توسط موسسات، از آن سود می‌برند.
این زمینه تجاری همچنین فشار تحقیقاتی را مرتبط‌تر می‌کند، زیرا بانک‌ها پوشش تحقیقاتی را در جایی ایجاد می‌کنند که انتظار دارند مشتریان سوالاتی داشته باشند و در نهایت سرمایه را تخصیص دهند. وجود یک مدل تحلیلگر اختصاصی اثبات نمی‌کند که سرمایه‌گذاران نهادی در حال خرید یک توکن هستند، اما یکی از اصطکاک‌های بین یک بازار جدید و سرمایه سنتی را کاهش می‌دهد: فقدان زیرساخت تحلیلی آشنا.
نقشه نهادی همچنان از طریق اتریوم می‌گذرد
جهان پروتکل‌های جدید استاندارد چارترد دارای یک مرکز ثقل مشخص است. یونی‌سواپ، اِی‌وی، مورفو، اسکای و اتنا همگی از بازار DeFi اتریوم نشأت گرفته‌اند، در حالی که آربیتروم لایه اجرای اتریوم را گسترش می‌دهد. چین‌لینک چند زنجیره‌ای است، اگرچه اوراکل‌های آن به زیرساخت اصلی برای وام‌دهی و مشتقات اتریوم تبدیل شده‌اند. در مجموع، این هفت پروژه، بخشی از DeFi را که تحلیلگران نهادی از قبل نحوه پیمایش آن را می‌دانند، ترسیم می‌کنند.
تماس‌های پروتکلی این بانک بر یک داستان رشد مشترک تکیه دارند. استاندارد چارترد انتظار دارد دارایی‌های توکنیزه شده تا پایان سال ۲۰۲۸ به حدود ۴ تریلیون دلار برسد و سهم فزاینده‌ای از آن‌ها در نهایت در DeFi فعال شوند. اگر این مهاجرت عمدتاً از طریق اتریوم و رول‌آپ‌های آن صورت گیرد، پروژه‌هایی که در حوزه پوشش تحقیقاتی آن قرار دارند، مکان‌های محتملی برای این فعالیت خواهند بود. این تمرکز قابل درک است، اگرچه همچنین باعث می‌شود چندین ارزش‌گذاری به یک مسیر پذیرش نهادی مشابه گره بخورند.
سابقه طولانی‌تر اتریوم و زیرساخت نهادی آن به توضیح اینکه چرا پوشش پروتکلی استاندارد چارترد از آنجا شروع می‌شود، کمک می‌کند. این شبکه عمیق‌ترین استخرهای وثیقه و استیبل‌کوین‌ها را به همراه متولیان، حسابرسان، ارائه‌دهندگان اوراکل و طرف‌های مقابل تثبیت شده دارد. بخش زیادی از کار توکنیزاسیون که توسط بانک‌ها و مدیران دارایی دنبال می‌شود نیز بر روی اتریوم ساخته شده است، در حالی که استاندارد چارترد سرویس معاملات نقدی خود را با بیت‌کوین و اتر آغاز کرد و از سال ۲۰۲۱ هر دو دارایی را پوشش داده است. شکاف سرمایه همچنان بزرگ است: در داشبورد زنجیره‌ای DefiLlama، اتریوم حدود ۵۳.۱ میلیارد دلار TVL در DeFi و ۱۴۶.۶ میلیارد دلار استیبل‌کوین داشت، در مقایسه با ۶.۵ میلیارد دلار و ۱۶.۳ میلیارد دلار در سولانا. این ارقام مانع از پیشی گرفتن سولانا از اتریوم در چندین معیار فعالیت در ۲۴ ساعت مشابه نشده است، با حدود ۲.۵۳ میلیارد دلار حجم صرافی غیرمتمرکز در مقابل ۲.۲۵ میلیارد دلار اتریوم، ۲.۹۵ میلیون آدرس فعال در مقابل حدود ۶۱۷,۰۰۰، و ۶.۰۹ میلیون دلار درآمد برنامه در مقابل ۲.۲ میلیون دلار. DefiLlama رول‌آپ‌ها را جداگانه شمارش می‌کند و آربیتروم و بیس را از مجموع اتریوم حذف می‌کند؛ ارقام آدرس فعال نشان‌دهنده کیف پول‌ها هستند نه کاربران فردی، و داده‌های روزانه با شرایط بازار تغییر می‌کنند. سولانا حجم معاملات قابل مقایسه و فعالیت برنامه‌ای بیشتری را با تقریباً یک هشتم TVL در DeFi اتریوم تولید می‌کند، فعالیتی که پوشش پروتکلی متمرکز بر اتریوم استاندارد چارترد هنوز آن را در بر نمی‌گیرد.
سولانا، آزمون بعدی برای تحقیقات نهادی DeFi
استاندارد چارترد قبلاً تغییر در تحقیقات خود در مورد سولانا را شناسایی کرده است. این بانک می‌گوید جریان‌های صرافی غیرمتمرکز سولانا از معاملات میم‌کوین به سمت جفت‌های استیبل‌کوین و پرداخت‌های خرد در حال حرکت هستند و استیبل‌کوین‌ها دو تا سه برابر سریع‌تر از اتریوم در گردش هستند. این بانک کار خود را به پوشش قابل مقایسه پروتکل‌های سولانا گسترش نداده است و در حالی که سولانا در حال افزایش حجم معاملات، فعالیت کیف پول و درآمد برنامه است، جهان DeFi خود را حول پروژه‌های مرتبط با اتریوم متمرکز نگه داشته است.
تحقیقات در سطح نهادی اهمیت دارد زیرا به کمیته‌های سرمایه‌گذاری مبنایی مشترک برای مقایسه درآمد، رقیق شدن، حاکمیت، امنیت و رابطه بین فعالیت پروتکل و ارزش توکن می‌دهد، و این کار در میان شرکت‌های سنتی و بومی کریپتو شتاب می‌گیرد. در کنار مدل‌های ارزش‌گذاری استاندارد چارترد، گلکسی (Galaxy) چارچوب رتبه‌بندی ریسک DeFi را منتشر کرده است، کوین‌بیس (Coinbase) تحقیقات بازار و اقتصاد توکن را به مشتریان نهادی توزیع می‌کند و گریس‌کیل (Grayscale) DeFi را از طریق بخش مالی خود تجزیه و تحلیل می‌کند. نتیجه بازاری است که سرمایه‌گذاران حرفه‌ای می‌توانند بر اساس معیارهای مشترک آن را مقایسه کنند، حتی زمانی که نگهداری، تأمین مالی و اجرا همچنان نابرابر باقی می‌ماند.
سولانا نشان خواهد داد که این حوزه تحقیقاتی با چه سرعتی می‌تواند با بازاری که قرار است توضیح دهد، سازگار شود. شواهد بعدی که باید مورد توجه قرار گیرد، پوشش در سطح پروتکل برنامه‌هایی است که پرداخت‌های استیبل‌کوین، حجم معاملات و درآمد کارمزد آن را هدایت می‌کنند، و به دنبال آن پشتیبانی نگهداری و تأمین مالی که این دارایی‌ها را برای موسسات بیشتری قابل دسترس می‌کند. اگر تحقیقات در حالی که سولانا به جذب کاربران، نقدینگی و درآمد ادامه می‌دهد، حول اتریوم متمرکز باقی بماند، این شکاف نشان خواهد داد که تضمین نهادی چقدر از رشد آن‌چین عقب مانده است.
