اتنا (Ethena) در پی رهایی از نوسانات بیتکوین؛ تمرکز بر داراییهای واقعی و منابع درآمد متنوع
گی یانگ، بنیانگذار اتنا لبز (Ethena Labs)، در تلاش است تا کاری را انجام دهد که اکثر پروژههای رمزارزی آن را کفرآمیز میدانند: ساخت کسبوکاری که بقا و زوالش به نوسانات خلقوخوی بیتکوین وابسته نباشد. این پروتکل که پشتوانه دلار مصنوعی USDe است، به طور فعال در حال بازسازی مدل درآمدی خود برای کاهش وابستگی به شناختهشدهترین نیروی جاذبه بازار رمزارزهاست و به سمت داراییهای توکنیزه شده واقعی و منابع درآمد متنوع حرکت میکند که میتوانند صرفنظر از روند قیمت BTC، بازدهی ایجاد کنند.
محصول اصلی اتنا، USDe، در فوریه ۲۰۲۴ با مکانیزمی هوشمندانه اما ذاتاً وابسته به رمزارزها به صورت عمومی راهاندازی شد. این پروتکل، وثیقههای رمزارزی اسپات (مانند اتریوم یا بیتکوین استیک شده) را با موقعیتهای شورت در قراردادهای آتی دائمی جفت میکند. طرفین لانگ و شورت یکدیگر را خنثی میکنند (این بخش “دلتا-خنثی” است)، در حالی که پروتکل نرخهای تامین مالی و پاداشهای استیکینگ را به عنوان بازده جذب میکند.
زمانی که بازار صعودی است و معاملهگران تشنه اهرم، برای رفتن به سمت لانگ، حق بیمه پرداخت میکنند، این نرخهای تامین مالی میتواند سخاوتمندانه باشد. اما با تغییر احساسات بازار، محاسبات کمتر دوستانه میشود. این دقیقاً همان وابستگیای است که یانگ سعی در شکستن آن دارد. اگر تمام موتور درآمدی شما بر بازارهای مشتقات رمزارزی متکی باشد، چرخه کسبوکار شما تقریباً به طور کامل ریتم صعود و نزول رمزارزها را منعکس خواهد کرد. برای پروتکلی که تلاش میکند محصولی با دلار پایدار ارائه دهد، این یک تنش ساختاری است که ارزش حل شدن را دارد.
مسیر عرضه USDe به وضوح این داستان را بیان میکند. این عرضه در اکتبر ۲۰۲۵ از مرز ۱۴ میلیارد دلار فراتر رفت و سپس تا اواخر آگوست ۲۰۲۶ به حدود ۴ میلیارد دلار کاهش یافت. این میزان کاهش، که تقریباً ۷۰ درصد از اوج آن است، نشاندهنده حساسیت جذابیت دلار مصنوعی به شرایط گستردهتر بازار است.
ملموسترین اقدام اتنا برای فاصله گرفتن از درآمد رمزارز-محور، تخصیص مجدد ۲۰۰ میلیون دلاری به اوراق بدهی با پشتوانه وامهای شرکتی با رتبه AAA توکنیزه شده، به طور خاص صندوق Janus Henderson Anemoy بوده است. CLOها (Collateralized Loan Obligations) مجموعهای از وامهای شرکتی هستند که در قالب اوراق بهادار بستهبندی میشوند و ترانشهای با رتبه AAA در بالای آبشار بازپرداخت قرار دارند. اینها از نظر ابزارهای مالی، تا حد امکان از میمکوینها فاصله دارند.
منطق این اقدام سرراست است. با پارک کردن بخش قابل توجهی از ذخایر در داراییهای سنتی سودآور که کاملاً خارج از چرخههای قیمتگذاری رمزارزها قرار دارند، اتنا میتواند حتی در طول بازارهای نزولی طولانیمدت، درآمد پایه ایجاد کند. اگر بخواهیم بگوییم، این یک پوشش ریسک در برابر پوشش ریسک است.
پیشینه یانگ این چرخش را کمتر از آنچه به نظر میرسد، غیرمنتظره میسازد. او قبل از تاسیس Ethena Labs در مارس ۲۰۲۳، حدود شش سال را در Cerberus Capital Management گذراند، شرکتی که دهها میلیارد دلار در حوزه اعتبار، املاک و مستغلات و سهام خصوصی مدیریت میکند. رویکرد تنوعبخشی به منابع سود ناهمبستگی، یک رویه استاندارد در امور مالی سنتی است. اعمال آن در یک پروتکل رمزارز-محور، بخش نوآورانه ماجراست.
تخصیص مجدد داراییهای واقعی تنها اقدام در دست بررسی نیست. در تاریخ ۱ سپتامبر ۲۰۲۶، اتنا نسخه بتا Ethena Pay را بر روی شبکه Avalanche راهاندازی کرد. این سرویس به دارندگان USDe اجازه میدهد تا دلارهای مصنوعی خود را از طریق کارتهای Visa خرج کنند، با بازدهی تا ۶ درصد و پاداشهای مرتبط با توکن حاکمیتی ENA. تبدیل یک استیبلکوین سودآور به چیزی که بتوانید در یک کافیشاپ از آن استفاده کنید، گامی مهم برای پذیرش است. این امر USDe را از یک ابزار DeFi به چیزی تبدیل میکند که از دیدگاه کاربر، شبیه به یک حساب جاری با سود بالا همراه با کارت بدهی است.
در جبهه انطباق، اتنا اخیراً یک حسابرسی SOC 2 Type II را بدون هیچ استثنایی تکمیل کرده است. برای کسانی که آشنا نیستند، SOC 2 Type II یک استاندارد حسابرسی است که نحوه مدیریت امنیت دادهها و کنترلهای عملیاتی یک شرکت را در طول زمان ارزیابی میکند. گذراندن موفقیتآمیز این حسابرسی برای هر شرکت فینتک که به دنبال جذب سرمایه نهادی است، یک پیشنیاز محسوب میشود و به طور فزایندهای در بازار رمزارزها که بسیاری از پروتکلها همچنان بدون نظارت مشابه فعالیت میکنند، یک عامل تمایز شده است. این اقدامات در مجموع تصویری از پروتکلی را ترسیم میکنند که در تلاش است شکاف اعتبار بین آزمایشهای DeFi و زیرساخت مالی در سطح نهادی را پر کند.
جنبه حاکمیتی نیز در حال تحول است. یک پیشنهاد تایید شده برای سوئیچ کارمزد، ۹۵ درصد از درآمد خالص را به خرید مجدد توکن ENA اختصاص میدهد، اما با یک شرط: این مکانیزم تنها زمانی فعال میشود که عرضه USDe به ۷.۵ میلیارد دلار برسد. با توجه به اینکه عرضه فعلی حدود ۴ میلیارد دلار است، این هدف تقریباً دو برابر مقدار فعلی موجود است. این یک ساختار انگیزشی است که برای همسو کردن دارندگان توکن با رشد پروتکل طراحی شده است، اگرچه رسیدن به این آستانه نیازمند معکوس کردن انقباض عرضه در سال گذشته خواهد بود.
جهتگیری استراتژیک اتنا، الگوی گستردهتری را که در میان پروتکلهای اصلی رمزارزی در حال ظهور است، منعکس میکند. Tether، صادرکننده اصلی استیبلکوین، سالهاست که ذخایر خود را به اوراق خزانه آمریکا و سایر داراییهای سنتی متنوع کرده است. Hyperliquid و سایر پلتفرمهای DeFi نیز به طور مشابه در حال بررسی مدلهای درآمدی هستند که کاملاً به حجم معاملات رمزارزها یا افزایش قیمت توکن متکی نیستند.
نکته مشترک، اذعان به این واقعیت است که مدلهای کسبوکار صرفاً رمزارز-محور ذاتاً چرخهای هستند. وقتی بیتکوین رشد میکند، همه چیز خوب کار میکند. وقتی اینطور نیست، پروتکلها کاربران، درآمد و ارتباط خود را از دست میدهند. ساخت زیرساخت مالی پایدار نیازمند جریانهای درآمدی است که در طول دورههای رکود ادامه یابند.
برای اتنا به طور خاص، سوال این است که آیا این چرخش به اندازه کافی سریع اتفاق میافتد تا تاثیرگذار باشد. انقباض ۷۰ درصدی در عرضه USDe نشان میدهد که بازار در چرخه فعلی با اقدامات خود رای داده است. ترکیب بازده داراییهای واقعی، قابلیت پرداخت و اعتبار انطباقی شفافتر، به پروتکل یک استراتژی متفاوت برای ارائه در دوره رونق بعدی میدهد.
اینکه آیا این استراتژی مورد استقبال قرار میگیرد، تا حدی به اجرا و تا حدی به نحوه تحول چشمانداز رقابتی بستگی دارد. فضای دلار مصنوعی در حال شلوغتر شدن است و هر پروتکلی که وارد آن میشود، در حال مطالعه همان رویکرد استراتژیهای دلتا-خنثی و تنوعبخشی RWA (داراییهای واقعی) است. پیشگامی و اعتبار نهادی اتنا به آن مزیت میدهد، اما حفظ این رهبری در حالی که عرضه USDe به طور قابل توجهی زیر اوج خود قرار دارد، آزمایشی خواهد بود بر اینکه آیا مدل جدید میتواند واقعاً به وعده درآمد مقاوم در برابر چرخه عمل کند یا خیر.
