کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) مسیری پنج ساله را برای سهام توکنیزه شده هموار کرده است، اما تنها برخی محصولات و پلتفرمها با این مدل مطابقت دارند. آیا یونیسواپ، رابینهود، کوینبیس یا کراکن در این رقابت پیروز خواهند شد؟
«توکنیزه شدن در راه آمریکاست»، این جمله را ولاد تنف، مدیرعامل رابینهود، پس از اعلام «معافیت نوآوری» توسط SEC در هفته گذشته بیان کرد و به نظر میرسد بازارها نیز از این تحول استقبال کردهاند. بیتکوین و اتریوم بیش از ۱۰ درصد افزایش یافتند و توکن UNI یونیسواپ – پروتکلی که به نظر میرسد میتواند به بستر اصلی معاملات سهام توکنیزه شده تبدیل شود – در روزهای پس از آن بیش از ۳۰ درصد رشد کرد.
اگرچه کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) واقعاً معاملات سهام توکنیزه شده را در آمریکا مجاز دانسته است، اما اکثر توکنهای سهام موجود خارج از قوانین جدید قرار میگیرند. «معافیت نوآوری» پنج ساله جدید این کمیسیون، مسیری را برای پلتفرمهای خاص جهت معامله سهام سیستم بازار ملی (NMS) به صورت آنچین (onchain) بدون نیاز به ثبتنام به عنوان بورس اوراق بهادار، و همچنین برای اشخاص ثالث جهت توکنیزه کردن سهام فراهم میکند – اما این امر تنها تحت مجموعهای خاص از شرایط امکانپذیر است. توکنها باید همان «حقوق و مزایا» را به دارندگان خود بدهند که سهام زیربنایی دارند و پلتفرمهای معاملاتی باید به کاربران و استخرهای نقدینگی اجازه دسترسی دهند.
سهام توکنیزه شده: تفاوتها و الزامات
همه سهام توکنیزه شده یکسان نیستند. یک توکن میتواند شبیه سهام باشد و قیمت آن را دنبال کند، اما حقوق سهامداری را ارائه ندهد. تحت قوانین جدید، این نوع توکنها به عنوان سهام مصنوعی (synthetic stock) طبقهبندی میشوند و با قوانین مطابقت ندارند.
این بدان معناست که برخی از بازیگران بزرگ صنعت ممکن است از قبل پیشتاز باشند، در حالی که دیگران باید تلاش کنند تا خود را به سطح برسانند. همانطور که پیتر کرلی، رئیس امور نظارتی جهانی در شرکت Ondo Finance، به مجله میگوید: «دستور ۱۷ سپتامبر SEC به پلتفرمهای خاص، معافیت موقتی از ثبتنام به عنوان بورس را در هنگام معامله سهام NMS توکنیزه شده از طریق استخرهای نقدینگی AMM مجاز (permissioned AMM liquidity pools) میدهد.» به عبارت دیگر، این نهاد یک مسیر برای معاملات سهام آنچین باز کرده است، اما این مسیر نسبتاً خاص است و خود توکن به اندازه پلتفرم اهمیت پیدا میکند.
برای واجد شرایط بودن، یک سهام توکنیزه شده باید همان سود سهام و حقوق رأیدهی را به دارندگان خود بدهد که اوراق بهادار زیربنایی دارند. در حالی که یک شخص ثالث میتواند سهام را بدون وابستگی به صادرکننده توکنیزه کند، صادرکننده فرصت دارد تا قبل از معامله، توکن را رد کند. این امر قرار گرفتن در معرض سهام مصنوعی را رد میکند که خبر بدی برای توکنهای سهام رابینهود و xStocks کراکن در شکل فعلی آنهاست.
کمیسر هستر پیرس تأکید کرد که این معافیت یک مدل خاص را پوشش میدهد و نه هر روش ممکن برای معامله اوراق بهادار توکنیزه شده را، اگرچه او گفت که SEC نسبت به مدلهای دیگر خارج از ساختار TSV (Trading System Venue) باز است.
کوینبیس و اوندو: پیشتازان بالقوه
توکنهای سهام کوینبیس در محدوده قابل قبولی قرار دارند. در ۱۴ سپتامبر، مدیرعامل برایان آرمسترانگ گفت که این شرکت با توکنهای سهام خود «استاندارد را تعیین کرده است»، زیرا آنها مصنوعی یا ابزار بدهی نیستند، بلکه «اوراق بهادار واقعی کاملاً پشتیبانی شده، قابل بازخرید برای سهام زیربنایی، با سود سهام یکپارچه» و حقوق رأیدهی «به زودی» هستند.
با این حال، پیشنهاد فعلی توکن سهام کوینبیس برای مشتریان غیرآمریکایی است و زیرساخت بورس آن بر اساس یک دفتر سفارش محدود مرکزی (central limit order book) ساخته شده است. معافیت SEC بر اساس TSVهایی است که استخرهای نقدینگی AMM مجاز را ارائه میدهند. با این حال، کوینبیس شبکه Base را اداره میکند، بنابراین در این زمینه گزینههایی دارد.
اوندو در ماه ژوئن اوراق بهادار توکنیزه شده آمریکا را راهاندازی کرد، که سهام زیربنایی آن در امانتداری سنتی نگهداری میشود و توکن نشاندهنده حق مالکیت سرمایهگذار به صورت آنچین است. این شرکت همچنین Oasis Pro را خریداری کرد که شامل یک کارگزار-معاملهگر ثبت شده در SEC، ATS و نماینده انتقال، با زیرساخت در هر دو سوی سنتی و آنچین بازار است.
کرلی میگوید که معافیت SEC «دقیقاً از مدلی که ما قبلاً اثبات کردهایم حمایت میکند: مبتنی بر امانتداری، مبتنی بر حق مالکیت، با حقوق واقعی سهامدار و اقدامات شرکتی که به دارنده منتقل میشود.» با این حال، او اضافه میکند: «ما فرض نمیکنیم که همه چیز به طور خودکار پاکسازی میشود.»
هم کوینبیس و هم اوندو قطعاتی از زیرساخت مورد نظر SEC را دارند. هیچکدام نمیتوانند فرض کنند که راهاندازی فعلی آنها بدون برخی تنظیمات واجد شرایط است، اما ممکن است نیاز به بازسازی کمتری داشته باشند.
یونیسواپ: مزیت زیرساختی
معافیت SEC به طور خاص حول استخرهای نقدینگی AMM مجاز طراحی شده است که به نظر میرسد خبر خوبی برای یونیسواپ باشد. این پروتکل در ماه ژوئیه استخرهای مجاز (Permissioned Pools) را برای v4 معرفی کرد که به داراییهای تنظیم شده اجازه میدهد تا از طریق AMMها معامله شوند و انطباق مستقیماً به صورت آنچین اعمال شود.
در حالی که این امر یونیسواپ را به تنهایی یک TSV نمیکند، زیرساخت v4 آن میتواند توسط اپراتورهایی که در حال ساخت یک TSV هستند مورد استفاده قرار گیرد، زیرا استخرهای مجاز به صادرکنندگان اجازه میدهند تا کنترل کنند چه کسی میتواند معامله کند یا نقدینگی را فراهم کند، که با الزامات SEC مطابقت دارد. دسترسی مجاز نیازمند تأیید احراز هویت مشتری (KYC)، نگهداری سوابق، اطلاعیههای عمومی و شفافیت تراکنشها است. اگر این زیرساخت بتواند به حقوق سهامدار و زیرساخت نظارتی مورد نیاز برای معاملات اوراق بهادار آمریکا متصل شود، یونیسواپ به طور بالقوه دارای چارچوبی است که میتواند با مدل SEC سازگار شود.
رابینهود و کراکن: چالشهای پیش رو
رابینهود در حال حاضر حدود ۲۰۰ توکن سهام را در Robinhood Chain معامله میکند که تنف آن را به عنوان توکنهای یک به یک پشتیبانی شده و کاملاً قابل ترکیب با دیفای (DeFi composable) توصیف کرده است. اما جائوون کیم، رئیس تحقیقات در Four Pillars، اشاره کرد که دستور SEC قرار گرفتن در معرض سهام مصنوعی را مستثنی میکند، که محصولات مانند Stock Tokens و xStocks کراکن را رد میکند.
توکنهای سهام رابینهود اوراق بهادار بدهی توکنیزه شدهای هستند که توسط Robinhood Assets (Jersey) Limited صادر شدهاند. این بدان معناست که آنها قرار گرفتن اقتصادی در معرض سهام زیربنایی را فراهم میکنند اما حقوق قانونی یا منتفع را به دارندگان نمیدهند. آنها همچنین تحت قوانین اوراق بهادار آمریکا ثبت نشدهاند و برای اشخاص آمریکایی در دسترس نیستند.
اما در حالی که محصول فعلی رابینهود با قوانین SEC مطابقت ندارد، توزیع و زیرساخت بلاکچین آن میتواند مزیت بزرگی برای آن ایجاد کند، اگر بتواند مدل خود را با الزامات جدید تطبیق دهد.
xStocks کراکن به طور کامل توسط سهام زیربنایی پشتیبانی میشوند، اما آنها نیز همان حقوق سهامداران معمولی را به دارندگان نمیدهند. و پشتیبانی شدن توسط سهام برای واجد شرایط بودن برای این معافیت کافی نیست.
برایان چوئه، رئیس تحقیقات و عملیات در RWA.xyz، یک پلتفرم اطلاعات بازار برای داراییهای واقعی توکنیزه شده (RWAs)، میگوید که اکثر محصولات سهام توکنیزه شده موجود در حال حاضر توسط اشخاص ثالث حمایت میشوند، اما او انتظار دارد که این امر در ۱۲ ماه آینده تغییر کند. او به مجله میگوید: «ما انتظار داریم اکثر محصولات به سمت مدلهای با حمایت صادرکننده تغییر کنند.» او میگوید این معافیت «صادرکنندگان توکن را با صادرکنندگان سهام همسو میکند» و میتواند تعادل بیشتری بین مدلهای مختلف صدور ایجاد کند.
SEC این معافیت را موقتی توصیف میکند و رئیس پل اتکینز میگوید که دوره پنج ساله به بازار اجازه «توسعه» میدهد در حالی که کمیسیون «قوانینگذاری آینده را ارزیابی میکند.»
فراتر از اینکه کدام شرکت اولین پلتفرم مطابق را دریافت میکند، آزمون واقعی این است که آیا سهام توکنیزه شده اصلاً مورد استقبال قرار خواهد گرفت یا خیر. همانطور که کرلی میگوید، سرمایهگذاران باید در نهایت چیزی «سریعتر، ارزانتر یا مفیدتر از موقعیت کارگزاری سنتی» به دست آورند. در حال حاضر این سوال مطرح شده است که آیا نقدینگی پراکنده برای توکنهای سهام، قیمتهای خوب یا تجربه کاربری مناسبی را ارائه خواهد داد یا خیر.
این معافیت میتواند امکان معاملات ۲۴/۷، مالکیت کسری، تسویه سریعتر، ترکیبپذیری آنچین و حقوق سهامدار را فراهم کند. اما در نهایت، این مزایا تنها در صورتی اهمیت دارند که سرمایهگذاران واقعاً به آنها اهمیت دهند.
