CLARITY قانون در سنای آمریکا رد شد، اما راه را برای توکنیزه کردن سهام هموار کرد
واشنگتن دیسی – در پی شکست قانون CLARITY در سنای آمریکا، کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) با صدور یک “معافیت نوآوری” راه را برای معامله سهام توکنیزه شده آمریکایی در بلاکچین باز کرد. این اقدام، که تنها دو روز پس از رأیگیری سنا صورت گرفت، نشاندهنده تغییر رویکرد از قانونگذاری جامع به سمت مقرراتگذاری تدریجی از طریق ابزارهای اجرایی است.
شکست قانون CLARITY و واکنش SEC
قانون CLARITY (قانون ساختار بازار داراییهای دیجیتال) در تاریخ ۱۵ سپتامبر با رأی ۴۹ به ۵۰ در سنای آمریکا شکست خورد و نتوانست حد نصاب ۶۰ رأی لازم را کسب کند. این شکست، امیدها برای تصویب این قانون در سال جاری را به شدت کاهش داد. با این حال، تنها دو روز بعد، در ۱۷ سپتامبر، SEC با صدور “معافیت نوآوری” به “مکانهای معاملاتی اوراق بهادار توکنیزه شده” (TSV) اجازه داد تا با استفاده از استخرهای نقدینگی AMM (بازارساز خودکار) تحت مجوز، سهام توکنیزه شده را در بلاکچین معامله کنند.
این اقدام SEC، که به نظر میرسد واکنشی مستقیم به شکست قانون CLARITY بوده است، نشان میدهد که نهادهای اجرایی در حال برداشتن گامهایی برای ایجاد قطعیت قانونی در فضای داراییهای دیجیتال هستند، حتی در غیاب قانونگذاری جامع. پل اتکینز، یکی از مقامات SEC، در بیانیهای اعلام کرد که با توجه به عدم پیشرفت قانون CLARITY در کنگره، SEC در چارچوب اختیارات قانونی خود گامی رو به جلو برداشته است.
معافیت اجرایی در مقابل قطعیت قانونی
در حالی که قانونگذاری به دنبال ایجاد “قطعیت قانونی” برای صنعت است، وال استریت همواره به دنبال مسیری بوده که بتواند نوآوری کند بدون آنکه با پیگرد قانونی مواجه شود. شکست قانون CLARITY، خلاء ناشی از عدم قطعیت قانونی را با استفاده از اختیارات معافیت ماده ۳۶(a) توسط SEC پر کرده است. اگرچه این مسیر اجرایی سریعتر است، اما شکنندگی بیشتری دارد و ممکن است با تغییر دولت یا تغییر در ترکیب SEC، مورد بازنگری قرار گیرد.
صنعت داراییهای دیجیتال به خوبی میداند که در صورت عدم توانایی کنگره در ارائه چارچوب قانونی، تمرکز به سمت میزان فضایی که SEC و CFTC (کمیسیون معاملات آتی کالا) میتوانند در چارچوب قوانین موجود ایجاد کنند، معطوف خواهد شد. به عبارت دیگر، صنعت در ازای “سرعت” اجرایی، “قطعیت دائمی” قانونگذاری را از دست داده است؛ معاملهای که دارای محدودیت زمانی است.
موانع اخلاقی و پیامدهای سیاسی
شکست قانون CLARITY نه به دلیل مسائل فنی، بلکه به دلیل بندهای اخلاقی آن بود. دموکراتها خواستار ممنوعیت سودآوری مقامات ارشد دولتی از ارزهای دیجیتال در طول فرآیند تدوین مقررات بودند. جمهوریخواهان نیز با ارائه نسخهای ۶۳۰ صفحهای که شامل ۱۲۶ اصلاحیه درخواستی دموکراتها بود، نتوانستند آرای لازم را جلب کنند. در صورت تغییر اکثریت در سنا پس از انتخابات میاندورهای، کمیته بانکی ممکن است تحت رهبری الیزابت وارن قرار گیرد.
پیامدهای بلندمدت: مهاجرت به بلاکچین
شکست قانون CLARITY به معنای توقف مهاجرت به بلاکچین نیست. در واقع، این اتفاق میتواند مهاجرت را تسریع کند. با توجه به پنجره فرصت پنج ساله و اصل “اولین کسی که میرسد، اول کسی که خدمت میکند”، مهاجرت استعدادها، سرمایهها و صنایع به بلاکچین از این هفته آغاز شده است. هنگامی که صنعت به طور کامل به بلاکچین منتقل شود و منافع سرمایهگذاران وال استریت نیز در این حوزه گره بخورد، تصویب قوانین بعدی یا تغییر نام آنها برای منافع خاص، آسانتر خواهد شد.
جزئیات فنی معافیت نوآوری
این معافیت نوآوری شامل چهار نکته کلیدی فنی است:
- معافیت دوگانه: TSVها از تعریف “بورس” معاف میشوند و بازارسازانی که با سرمایه خود در استخرها نقدینگی فراهم میکنند، از تعریف “معاملهگر” معاف میشوند.
- سهام واقعی: توکنها باید حقوق مربوط به سود سهام و حق رأی را حفظ کنند. نسخههای ترکیبی به صراحت ممنوع شدهاند. محصولات فعلی مانند توکنهای سهام Robinhood، xStocks Kraken و محصولات فراساحلی Ondo که تنها ریسک قیمتی را ارائه میدهند و حقوق سهامداری را شامل نمیشوند، نمیتوانند وارد این حوزه شوند و باید ساختار محصول خود را تغییر دهند.
- زنجیره بدون مجوز + افراد با مجوز: قراردادهای هوشمند باید قابل حسابرسی، عمومی و مستقر بر روی یک دفتر کل توزیع شده “عمومی و بدون مجوز” باشند. با این حال، شرکتکنندگان باید دارای مجوز، محدود به آمریکاییها و مطابق با مقررات تحریم باشند. این بند هم موسسات سنتی که به دنبال راهاندازی زنجیرههای خصوصی اتحادی هستند و هم طرفداران سرسخت DeFi که به دنبال استخرهای کاملاً باز و بدون KYC هستند را محدود میکند.
- کنترل دقیق: تعداد نمادهای قابل لیست شدن و حجم معاملات محدود خواهد بود. توقف معاملات باید همزمان با بورسهای اصلی انجام شود. ناشران باید قبل از توکنیزه کردن توسط شخص ثالث، به صورت کتبی مطلع شوند و حق اعتراض داشته باشند.
تمرکز بر جفتهای معاملاتی و نقش استیبلکوینها
مهمترین جنبه این معافیت، قوانین مربوط به جفتهای معاملاتی است. طبق این معافیت، سهام توکنیزه شده آمریکایی تنها با سه دسته دارایی قابل معامله خواهد بود: سهام NMS توکنیزه شده دیگر، داراییهای رمزارزی غیر اوراق بهادار (مانند استیبلکوینهای صادر شده توسط ناشران استیبلکوین پرداخت انطباقی)، یا صندوقهای بازار پول توکنیزه شده. هر جفت معاملاتی دارای استخر، ذخایر و قیمت مستقل خواهد بود.
SEC “استیبلکوین پرداخت انطباقی” را مستقیماً در بخش تسویه بازار سهام توکنیزه شده در بلاکچین گنجانده است. این امر موقعیت استیبلکوینها را از “وسیله مبادله در حلقه رمزارز” و “ابزار پرداخت فرامرزی” به “واحد قیمتگذاری و دارایی تسویه در بازار سرمایه آمریکا” ارتقا میدهد. قانون GENIUS به استیبلکوینها هویت قانونی بخشیده و معافیت نوآوری، کاربرد آنها را فراهم کرده است.
گزینه سوم، صندوقهای بازار پول توکنیزه شده، نیز قابل تأمل است. قانون GENIUS پرداخت بهره به استیبلکوینهای پرداخت را ممنوع میکند، بنابراین “پایههای نقدی” در بلاکچین به دو شکل تقسیم میشوند:
- استیبلکوینهای پرداخت بدون بهره: برای تسویه، نقدینگی بالا و به عنوان مبنای قیمتگذاری.
- صندوقهای بازار پول توکنیزه شده با بهره: برای نگهداری وجوه و کسب سود.
این امر نشاندهنده بازسازی لایههای مدیریت نقدی آشنای وال استریت در بلاکچین است. هر کسی که پایههای نقدیاش به عنوان جفت معاملاتی اصلی انتخاب شود، سه چیز را به دست میآورد: “شناور” (float)، “جریان سفارش” و “مبنای قیمتگذاری”. این همان “نشستن بر سر میز” است، نه بر اساس تعداد سهام لیست شده، بلکه بر اساس تبدیل پایههای نقدی به واحد قیمتگذاری بازار.
بازیگران اصلی در این عرصه
- ناشران: Circle (USDC)، بانکها و ائتلاف پرداخت (OUSD)، و ناشران کوینهای اختصاصی، برای تبدیل شدن به ارز پیشفرض در استخرهای سهام توکنیزه شده رقابت میکنند.
- بلاکچینهای عمومی: اتریوم، سولانا، و BNB Chain، با انطباق با تعریف “عمومی و بدون مجوز”، میتوانند به عنوان شبکههای تسویه برای TSVها عمل کرده و از حجم معاملات انطباقی بهرهمند شوند. عبارت “عمومی و بدون مجوز” مانع بزرگی برای موسسات سنتی است که به دنبال راهاندازی بلاکچینهای خصوصی هستند.
- پلتفرمها: بازیکنان اصلی DeFi مانند Uniswap، Hyperliquid و Aave، مسیری انطباقی را به دست آوردهاند، اما دروازههای KYC و سایر حفاظها سرعت پیشرفت آنها را محدود خواهد کرد. Uniswap به عنوان شکل AMM مستقیماً در معافیت ذکر شده است. Hyperliquid در حال مذاکره برای مسیر انطباقی است، در حالی که Aave نشاندهنده گام بعدی است: هنگامی که سهام توکنیزه شده بتواند به عنوان وثیقه استفاده شود، پروتکلهای وامدهی به ورودی اهرم و وثیقهگذاری مجدد تبدیل خواهند شد.
DeFi از این پس به طور رسمی به دو جهان “استخرهای با مجوز” و “استخرهای بدون مجوز” تقسیم میشود، و نقطه انشعاب نه در فناوری، بلکه در تمایل به نصب دروازه KYC است.
بازیگران در بخش داراییها
شرکتهایی مانند Securitize، Superstate، Ondo Finance و Dinari، که در حوزه توکنیزه کردن داراییها فعال هستند، اولین متقاضیان آشکار خواهند بود. Ondo Finance به طور خاص قابل توجه است؛ این شرکت هم در محصولات فراساحلی (که فقط ریسک قیمتی ارائه میدهند و واجد شرایط نیستند) و هم در بازار داخلی حضور دارد. Ondo با خرید Oasis Pro، که مجوزهای لازم برای کارگزاری ثبت شده نزد SEC، ATS و نماینده انتقال را دارد، خود را برای پنجره فرصت پنج ساله آماده کرده است.
رقابت در دو جبهه
علاوه بر این، یک مسیر موازی نیز وجود دارد: در ماه مارس، SEC به Nasdaq اجازه داد تا معاملات توکنیزه شده سهام Russell 1000 و ETFهای شاخص را آغاز کند و قرار است در ماه اکتبر به طور کامل راهاندازی شود، که از طریق خطوط تسویه قدیمی NSCC/DTCC انجام میشود. یک شرکت واحد، در آینده دو بازار سهام خواهد داشت: یکی از طریق کانالهای قدیمی وال استریت و دیگری از طریق بلاکچین عمومی و AMM. این دو بازار برای همان داراییها با یکدیگر رقابت خواهند کرد.
تقاضا برای این بازارها از قبل وجود دارد: دادههای Token Terminal نشان میدهد که مقیاس سهام توکنیزه شده به نزدیک ۳.۲ میلیارد دلار رسیده است که بیش از ۱۲۰۰ درصد افزایش سالانه داشته است. حجم معاملات DEX در ۳۰ روز گذشته حدود ۱۵.۷۵ میلیارد دلار بوده است که نزدیک به ۳ میلیارد دلار آن در آخر هفتهها، زمانی که NYSE و Nasdaq تعطیل هستند، رخ داده است. این ۳ میلیارد دلار در آخر هفته، تقاضایی است که سیستم قدیمی قادر به پاسخگویی به آن نیست.
استیبلکوینها: از ابزار پرداخت به واحد تسویه بازار سرمایه
استیبلکوینها از “ابزار پرداخت/حواله” به “واحد قیمتگذاری و تسویه در بازار سرمایه” ارتقا یافتهاند. تقاضای آنها دیگر تنها از معاملات رمزارزی ناشی نمیشود، بلکه از معاملات سهام آمریکا در ۷ روز هفته، ۲۴ ساعت شبانهروز، از جمله آخر هفتهها، نشأت میگیرد. این یک استخر با مقیاس کاملاً متفاوت است.
قانون GENIUS با ممنوعیت پرداخت بهره به استیبلکوینها، ظاهراً آنها را تضعیف میکند؛ اما معافیت نوآوری با گنجاندن صندوقهای بازار پول توکنیزه شده در جفتهای معاملاتی، به طور ضمنی وجود “لایه تسویه بدون بهره + لایه نگهداری با بهره” را در بلاکچین تأیید میکند. لایههای مدیریت نقدی در بلاکچین، در این لحظه به طور کامل شکل گرفتهاند.
این همان چیزی است که وال استریت واقعاً برای آن رقابت میکند. هر کسی که “کوین” (در واقع دلار) او به جفت معاملاتی اصلی تبدیل شود، مبنای قیمتگذاری، عمق نقدینگی و ریتم تسویه را تعیین میکند. امروز درب معاملات باز شده است، فردا درب وثیقهگذاری باز خواهد شد، و کلید هر دو درب، “استیبلکوین” است، یا همان “دلار در بلاکچین” که از رقابت آزاد پولی هایک بیرون آمده است.
ایالات متحده استیبلکوینها را در لایه زیرساخت بازار سرمایه خود گنجانده است؛ در حالی که قانون VASP تایوان و بانک مرکزی آن همچنان در چارچوب “ابزار پرداخت” در حال بحث هستند. این تفاوت در جایگاه، خطرناکتر از هر شکاف فنی است.
دیدگاه مطرح شده در سری مقالات قبلی مبنی بر عدم یافتن سناریوی استفاده واضح برای استیبلکوینهای عمومی خردهفروشی در تایوان در کوتاهمدت، همچنان پابرجاست. اما این معافیت نوآوری یادآوری میکند که میدان نبرد واقعی در خردهفروشی پرداخت نیست، بلکه در پایههای تسویه بازار سرمایه است.
کارگزاریها و هلدینگهای مالی تایوان باید به جای پرسیدن “آیا باید کوین صادر کنیم؟”، این سوال را بپرسند: “آیا در این پنجره پنج ساله، توانایی اتصال به پایههای نقدی، نگهداری و تسویه سهام توکنیزه شده آمریکایی در بلاکچین را داریم؟”
تایوان با در دست داشتن موقعیت کلیدی در زنجیره تأمین جهانی قدرت محاسباتی هوش مصنوعی، باید این مزیت فیزیکی را به قدرت چانهزنی در تسویه دلاری در بلاکچین تبدیل کند.
شکست قانون CLARITY تنها یک چیز را ثابت کرد: قوانین ممکن است شفاف نباشند، اما مهاجرت بزرگ فناوری و نوآوری منتظر شما نخواهد ماند.
استیبلکوینها فقط شبکه تسویه دفترهای جدید نیستند، بلکه به میدان نبرد جدید وال استریت تبدیل شدهاند. و بازی واقعی “معافیت نوآوری” هرگز در مورد “آیا سهام میتواند در بلاکچین باشد” نبوده است.
بازی در مورد این است که چه کسی بر سر میز مینشیند، از چه زنجیرهای استفاده میکند، از چه استخری عبور میکند، و با چه کوینی (دلار) قیمتگذاری میکند.
CLARITY نمرده است! سناتور تیلیس خواستار رأیگیری مجدد شد، صنعت به سمت مقرراتگذاری SEC/CFTC روی آورد.
پس از شکست قانون CLARITY، CFTC آمریکا پیشنویس مقررات رمزارزی را به کاخ سفید ارائه کرد و بازار انطباقی اختصاصی را پیشنهاد داد.
سالگرد یک ساله قانون نابغه آمریکا: روایت رمزارزها به طور کامل توسط امور مالی سنتی تسخیر شده است، استراتژی تایوان کجاست؟
