تغییر ساختاری پنهان در بازار آتی بیتکوین: کاهش چشمگیر قراردادهای با پشتوانه بیتکوین
یک تغییر ساختاری آرام در زیر نمودارهای قیمت بیتکوین در حال وقوع است که توجه کافی به آن نمیشود. وثیقه پشتوانه بازارهای آتی بیتکوین به طور چشمگیری از قراردادهای با پشتوانه بیتکوین (BTC-margined) به سمت گزینههای با پشتوانه استیبلکوین و دلار آمریکا تغییر کرده است و پیامدهای قابل توجهی برای ثبات بازار دارد.
بر اساس دادههای Glassnode، درصد بهره باز قراردادهای آتی بیتکوین که با کوین وثیقه شدهاند (به این معنی که وثیقه ارائه شده خود بیتکوین است)، از حدود ۷۰ درصد در اوایل سال ۲۰۲۱ به حدود ۱۲ درصد تا اواسط سال ۲۰۲۶ کاهش یافته است. این یک تعدیل کوچک نیست؛ بلکه یک بازنگری تقریباً کامل در نحوه مدیریت ریسک در بازار مشتقات است.
برای درک اهمیت این موضوع، به آنچه هنگام استفاده از همان دارایی که معامله میکنید به عنوان وثیقه رخ میدهد، توجه کنید. اگر شما با استفاده از بیتکوین به عنوان حاشیه سود، موقعیت خرید (long) در بیتکوین داشته باشید، افت قیمت دو بار به شما ضربه میزند: موقعیت شما ارزش خود را از دست میدهد و وثیقه شما همزمان ارزش خود را از دست میدهد.
این وضعیت، ساختار پرداخت غیرخطی را ایجاد میکند که معاملهگران از آن یاد میکنند. به زبان ساده، با افت بیشتر قیمتها، زیانها شتاب میگیرند، زیرا کاهش وثیقه باعث فراخوان حاشیه (margin calls) و نقدینگی (liquidations) میشود که قیمتها را بیشتر پایین میآورد و این خود باعث کاهش بیشتر وثیقه میشود.
در قراردادهای با پشتوانه دلار یا استیبلکوین، وثیقه صرف نظر از عملکرد بیتکوین، تقریباً ارزش ثابتی را حفظ میکند. یک دلار USDT که به عنوان حاشیه سود ارائه میشود، چه بیتکوین ۱۰۰ هزار دلار باشد و چه ۵۰ هزار دلار، همچنان یک دلار ارزش دارد. نسبت حاشیه سود قابل پیشبینی باقی میماند و حلقه بازخورد شکسته میشود.
روند این تغییر بسیار ثابت بوده است. قراردادهای با پشتوانه کوین حدود ۷۰ درصد از کل بهره باز قراردادهای آتی بیتکوین را در ابتدای سال ۲۰۲۱ تشکیل میدادند. تا اواسط سال ۲۰۲۴، این رقم به زیر ۲۰ درصد کاهش یافته بود. سطح فعلی حدود ۱۲ درصد است و این روند هیچ نشانهای از معکوس شدن ندارد.
این یک نوسان گذرا ناشی از یک صرافی یا یک چرخه بازار نیست. پلتفرمهای اصلی معاملات آتی دائمی (perpetual futures)، از جمله Binance، Bybit و OKX، همگی در این تغییر به سمت قراردادهای با وثیقه پایدار نقش داشتهاند. شایان ذکر است که قراردادهای آتی بیتکوین CME، که تحت ساختارهای حاشیه سود کاملاً متفاوتی عمل میکنند، در این معیار با پشتوانه کوین گنجانده نشدهاند، بنابراین وقتی فقط پلتفرمهای معاملاتی بومی ارزهای دیجیتال را در نظر بگیریم، این تغییر حتی برجستهتر است.
این واقعیت که این روند بدون وقفه در مراحل مختلف بازار، از روند صعودی سال ۲۰۲۱، از طریق بازار نزولی سال ۲۰۲۲، تا رالی سالهای ۲۰۲۴-۲۰۲۵ ادامه یافته است، نشان میدهد که این رفتار چرخهای نیست.
تأثیر عملی این تغییر این است که بازار مشتقات بیتکوین به آرامی یکی از خطرناکترین مکانیزمهای تقویتکننده خود را حذف کرده است. در زمان فروش، پایه وثیقه دیگر همزمان با موقعیتها فرو نمیریزد. آبشارهای نقدینگی همچنان میتوانند رخ دهند، زیرا اهرم همچنان اهرم است، اما شتابدهندهای را که آنها را در دنیای ارزهای دیجیتال بینهایت بیرحم میکرد، از دست میدهند.
برای مشارکتکنندگان نهادی، مدیران ریسک در شرکتهای مالی سنتی، مدتهاست که قراردادهای با پشتوانه کوین را به عنوان یک نگرانی سیستمی، ویژگی بازارهای ارزهای دیجیتال که هیچ مشابهی در مشتقات متعارف نداشت، مطرح کردهاند. کوچک شدن این رویه به حدود یک هشتم بازار، کل سیستم را برای چارچوبهای ریسک نهادی قابل فهمتر و کمتر بیگانه میکند.
برای معاملهگرانی که با اهرم در صرافیهای بزرگ فعالیت میکنند، تغییر به حاشیه سود استیبلکوین نیز مدیریت پورتفولیو را به طور قابل توجهی ساده میکند. نسبتهای حاشیه سود قابل پیشبینیتر میشوند، تعیین اندازه موقعیت سادهتر میشود و محاسبات ذهنی برای در نظر گرفتن کاهش ارزش وثیقه در طول حرکات نامطلوب بسیار آسانتر میشود.
