اتنا لبز (Ethena Labs) در حال بازنویسی قواعد بازی برای دلار مصنوعی خود است. این پروتکل که شهرت خود را بر پایه معاملات مبتنی بر آربیتراژ در بازار ارزهای دیجیتال بنا نهاده بود، اکنون به سمت رویکردی متمایل شده که بیشتر در ارائههای سرمایهگذاری گلدمن ساکس (Goldman Sachs) جای میگیرد: اوراق بدهی با پشتوانه داراییهای اعتباری با رتبه AAA.
تغییر استراتژی به سمت داراییهای واقعی
این تغییر رویکرد ماههاست که در حال شکلگیری بوده، اما روشنترین نشانه آن در ژوئن ۲۰۲۶ ظاهر شد، زمانی که اتنا مبلغ ۲۰۰ میلیون دلار را به صندوق Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund، که با نام JAAA شناخته میشود، اختصاص داد. این تخصیص از طریق همکاری با Centrifuge بر بستر بلاکچین سولانا (Solana) صورت گرفت.
کمیته ریسک اتنا این موقعیت را تأیید کرد و سقفی تقریبی معادل ۳۱۰ میلیون دلار برای آن تعیین نمود، که این امر فضای کافی برای تخصیصهای بیشتر را فراهم میآورد. تا اواسط سال ۲۰۲۶، داراییهای دنیای واقعی حدود ۱۱ درصد از کل پشتوانه USDe را تشکیل میدادند؛ این سهم قابل توجهی برای پروتکلی است که پیش از این تقریباً به طور کامل به موقعیتهای آتی دائمی متکی بود.
بازار اوراق بدهی با پشتوانه داراییهای اعتباری با رتبه AAA در آمریکا ارزشی حدود ۵۰۰ تا ۶۰۰ میلیارد دلار دارد و این بخش را به یکی از نقدشوندهترین گوشههای بازار اعتبارات ساختاریافته تبدیل کرده است. این ابزارها بازدهی با نرخ شناور را ارائه میدهند که به SOFR، نرخ معیار جایگزین LIBOR، گره خورده است و میانگین سود فصلی گزارش شده حدود ۶۱ واحد پایه است.
اهداف بلندمدت و کاهش ریسک
گای یانگ (Guy Young)، بنیانگذار اتنا، این گسترش را حرکتی عمدی به سمت استراتژیهای در سطح سازمانی توصیف کرده است. هدف این است که ابزارهای با دوره بازپرداخت کوتاه و ریسک پایینتر به پشتوانه USDe اضافه شوند و وابستگی به نوسانات بازار ارزهای دیجیتال کاهش یابد.
موقعیتهای آتی دائمی تا آوریل ۲۰۲۶ به حدود ۱۱ درصد از پشتوانه USDe کاهش یافته بود که نشاندهنده افت شدید از نقش غالب پیشین آنهاست.
تعمیق مواجهه با داراییهای واقعی
ادغامهای بیشتر، مواجهه با داراییهای واقعی (RWA) را تعمیق بخشیده است. STAC، که از طریق Securitize ارائه میشود، داراییهای توکنیزه شده CLO با رتبه AAA در اختیار USDe را فراتر از تخصیص اولیه JAAA گسترش داده است. همکاری با غولهای سازمانی مانند Anchorage Digital و Coinbase Asset Management این پیام را تقویت میکند که اتنا اکنون در حال جذب نوع متفاوتی از سرمایهگذاران است.
تا سپتامبر ۲۰۲۶، عرضه در گردش USDe تقریباً ۴.۷ میلیارد دلار بود و این عرضه در طول دوره گذار، نزدیک به محدوده ۴.۵ تا ۴.۷ میلیارد دلار باقی ماند.
هیچ بخش (tranche) از اوراق قرضه با پشتوانه داراییهای اعتباری با رتبه AAA تاکنون دچار زیان اصلی نشده است؛ این سابقه درخشان، روایتی قانعکننده برای پذیرش سازمانی به اتنا میبخشد.
شاخص کلیدی این است که اتنا تا چه حد تخصیص داراییهای واقعی را افزایش خواهد داد. سهم فعلی ۱۱ درصدی، فضای قابل توجهی برای رشد باقی میگذارد و سقف ۳۱۰ میلیون دلاری تعیین شده برای موقعیت JAAA به تنهایی نشان میدهد که کمیته ریسک با مقیاسبندی بیشتر راحت است.
پویایی بازده نیز شایسته بررسی دقیق است. اسپرد حدود ۶۱ واحد پایه اوراق قرضه AAA بالای SOFR در امور مالی سنتی قابل قبول است، اما در مقایسه با آنچه معاملات آربیتراژ در بازار ارزهای دیجیتال در دورههای صعودی میتوانند ایجاد کنند، ناچیز به نظر میرسد.
